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"稳定"二字，在金融世界着实具有魔力。尤其在波动剧烈的Crypto市场，稳定币犹如暴风雨中的避风港，承诺为投资者提供一方净土。然而，这承诺的背后是否真有坚实支撑？香港立法会于2025年5月21日三读通过的《稳定币条例草案》，正是要为这一问题提供监管答案。
想象一下，你手持的一枚Tokens，声称价值恒等于1美元或1港元。当全球金融市场动荡时，你是否真的相信这一承诺能够兑现？特别是当我们从香港金管局虚拟银行审查报告看到，香港虚拟银行这些拥有全牌照的金融机构，自2020年开业以来，竟无一家实现盈利。
这不禁让人发出灵魂拷问：如果连拥有全方位银行业务经营权的虚拟银行都难以盈利，那么业务范围受限更多的稳定币发行人，又将如何确保自身盈利并兑现"稳定"的承诺？这不仅仅是监管能否到位的问题，更是金融数学和商业模式能否成立的问题。
Aiying艾盈成员在是一个在甲乙方都待过合规咨询团队，深谙行业监管合规与实际商业模式平衡的中庸之道，在市场对稳定币抱有很高期许的同时，我们希望带您穿越香港虚拟银行的现实困境，直击稳定币监管新规的核心矛盾，揭示稳定币发行人面临的生存挑战，并提出对各方参与者的实用建议。我们既不是要唱衰创新，也不是要盲目乐观，而是要在希望与现实之间，找到一条明智的前行路径。
"主宰金融未来的，将不是那些光有激情的梦想家，而是那些既有梦想又能驾驭风险的务实者。"一、虚拟银行的尴尬：八家全亏，路在何方？
从上图可见，即便是规模最大的ZABank和MoxBank，也面临数亿港元的亏损。这不禁让人想起互联网行业常见的"烧钱换市场"策略，但问题是：金融业并非普通互联网行业，其对资本实力和持续稳定性的要求更高，单纯依靠"亏损换规模"的策略可持续性存疑。
2025年5月21日，香港稳定币监管框架终于浮出水面，《稳定币条例》的通过和随后《持牌稳定币发行人监管指引草拟本》的发布，标志着香港正式迈入稳定币监管的新时代。然而，这一监管框架不仅是对市场发展的回应，更体现了监管者在创新与风险之间寻求平衡的智慧。解读核心条款：水桶必须时刻装满，但只能装清水
稳定币监管框架的核心可以用一个简单的比喻来理解：监管要求发行人维持的储备资产就像一个水桶，这个水桶必须时刻装满（面值覆盖），但里面只能装"清水"（高质量资产）。
1."水桶"的材质：储备资产管理
金管局对稳定币发行人的储备资产投资范围设置了极其严格的限制。《指引草案》第2.2.1段规定的可投资类别基本限于：
短期银行存款（≤3个月）
高评级短期债券（如国债）
以合格债券为抵押的隔夜逆回购
专门投资于上述资产的特定基金
这种限制犹如将投资经理的双手紧紧绑住。想象一下，如果让一位资产管理专家只能投资这些类别，他很可能会抱怨："这不是资产管理，这是资产保管！"
对比下虚拟银行的资产配置自由度：39%的贷款业务（可获取更高息差）、42%的多元化证券投资（可追求更高收益），以及代销基金、保险、证券经纪等带来的佣金收入。下表一目了然地展示了两种机构在资产管理上的天壤之别：
当我们把虚拟银行的盈利困境与稳定币监管框架放在一起审视时，一个无法回避的矛盾浮出水面：业务范围更窄、投资限制更多的稳定币发行人，其盈利前景恐怕更加黯淡，却要承担不成比例的风险责任。这一矛盾不仅关乎商业模式的可持续性，更涉及金融市场的长期稳定。稳定币发行人的"收入荒漠"：鸡肋的储备资产收益
1.收入来源的极度单一
对稳定币发行人而言，主要收入来源几乎只有两项：
储备资产管理收益：
受限于投资范围，这部分收益率可能仅为年化1-3%（在正常利率环境下）。这意味着每发行10亿港元稳定币，年收入可能仅为1000-3000万港元。
交易/赎回手续费：
考虑到市场竞争和用户体验，这些费用通常很低，难以成为主要收入来源。
与之形成鲜明对比的是虚拟银行的多元收入结构：净利息收入（来自贷款和更广泛的投资）、手续费收入（支付结算、外汇等）、中间业务收入（代销金融产品）等。
2.真实案例：银行盈利困境的现实镜像
我们来看一个具体数据：根据香港一家领先虚拟银行ZABank的财报，2023年其净利息收入为4.89亿港元，经营支出却高达5.99亿港元，即便加上非利息收入，仍录得2.32亿港元亏损。
我们可以通过一个简单的商业模型来比较稳定币发行人和虚拟银行：
金融创新与审慎监管之间的平衡，如同走钢丝的杂技演员，既不能过于保守而停滞不前，也不能过度激进而坠入风险深渊。香港的稳定币监管框架正是在这样的背景下诞生的，它既体现了对创新的包容，也展现了对风险的警惕。然而，未来这一框架如何进化，又将如何影响全球数字金融格局？全球视野：监管趋同与差异化竞争
全球主要金融中心都在积极探索稳定币监管框架，形成了不同的监管思路和重点：
新加坡：
2022年推出的《支付服务法》明确将稳定币纳入监管范围，但对储备资产的限制相对灵活，允许更多元的资产配置。
英国：
《金融服务及市场法案》(FSMA2023)赋予英国金融行为监管局和英格兰银行监管稳定币的权力，监管重点在透明度和消费者保护。
美国：
缺乏国家层面统一框架，各州监管差异明显。纽约州的BitLicense要求最为严格，但对储备资产的投资范围限制相对适中。
香港的监管框架在国际比较中显得较为严格，特别是在储备资产管理方面。这种严格性有利于建立市场信心和防范系统性风险，但也可能在全球竞争中处于劣势。
更重要的是，随着全球央行Crypto(CBDC)的快速发展，商业发行的稳定币将面临来自官方Crypto的竞争。中国的数字人民币、欧盟的数字欧元项目都在加速推进。在这种背景下，商业稳定币如果不能提供明确的差异化价值，其生存空间将被进一步挤压。金融科技创新：监管沙盒与架构突破
面对监管与创新的张力，"监管沙盒"(RegulatorySandbox)模式提供了一种平衡路径。香港金管局早在2016年就推出了金融科技监管沙盒，允许银行在受控环境中测试创新方案。
对于稳定币而言，以下创新方向可能值得探索：
分层储备架构：
将储备资产分为核心层(高流动性)和增值层(适度扩大投资范围)，在保障基本安全的同时提升整体收益。
智能合约驱动的自动化治理：
利用Blockchain技术实现储备管理的自动化和透明化，降低人为干预风险和运营成本。
跨链互操作性：
设计能在多个Blockchain网络间无缝转移的稳定币，提高使用便利性和应用场景。
定制化风险管理工具：
开发专门针对稳定币的风险对冲工具，如稳定币保险产品或衍生品，为发行人和持有人提供额外保障。
香港拥有成熟的金融市场和活跃的科技创新生态，完全有条件在这些领域进行开拓。例如，香港科技大学已经建立了专门研究稳定币和Crypto的实验室，探索各种技术创新可能性。
此外，香港独特的"一国两制"优势为探索人民币相关稳定币提供了潜在机会。随着香港发展成为全球离岸人民币业务枢纽，合规、安全、高效的人民币稳定币可能成为连接中国市场与国际投资者的重要桥梁。
结语：稳定币生态的明智参与之道
回顾全文，我们看到香港稳定币监管框架在保障金融稳定方面的坚定立场，也认识到了稳定币发行人可能面临的严峻商业挑战。在这样的环境中，各市场参与者应如何明智行动？市场参与者实战指南1.稳定币发行人的生存策略
对有意进入稳定币市场的发行人而言，以下策略值得考虑：
规模效应是关键：
鉴于储备资产收益率有限，足够的发行规模是盈利的前提。小规模参与者很难在这个市场存活。
建立生态系统优势：
单靠稳定币发行可能难以盈利，但将稳定币作为整体金融服务生态的一部分，可提供更多盈利机会。例如，以稳定币为入口开展合规的支付、结算、国际汇款等增值服务。
资本充足至关重要：
不仅要满足监管的最低资本要求，更要有充足的资本缓冲应对极端市场波动。
技术与专业人才投入：
稳定币是金融与科技的融合产品，需要跨领域的专业团队，尤其是风险管理、资产管理、合规和Blockchain技术方面的专家。
透明度建设为首要：
在健全内控之上，构建完善的信息披露机制，定期发布经审计的储备证明，建立市场信任。
Aiying艾盈认为经营稳定币就像开一家只能卖白开水的饮品店，你必须在其他方面找到价值创造点，否则成本根本无法覆盖。"2.投资者的明智选择
对于考虑使用或持有稳定币的个人和机构投资者：
不要被"稳定"二字迷惑：
稳定币的风险本质上依赖于发行人的资质、实力和储备资产的质量。"持牌"并不等同于"零风险"。
了解不同类型稳定币的差异：
法币支持型、加密资产抵押型、算法型等不同稳定币有截然不同的风险特征。
"阅读细则"至关重要：
详细研究发行人的条款与条件、赎回政策、费用结构和争议解决机制。
分散持有，避免过度集中：
即使是对大型发行人的稳定币，也应避免将所有资金集中于单一产品。
定期检查发行人健康状况：
关注发行人定期披露的储备证明、财务报表和监管动态，如有异常及时调整持仓。
风险管理的黄金法则在这里仍然适用：永远不要投资你不理解的产品，也不要把全部鸡蛋放在一个篮子里。3.企业用户的应用策略
对于考虑在业务中使用稳定币的企业：
清晰的使用场景定义：
评估稳定币在跨境支付、即时结算或数字化运营中的实际价值和必要性。
成本效益分析必不可少：
全面比较传统金融服务与稳定币解决方案的成本、速度、便利性和风险。
集成与合规并重：
确保稳定币解决方案能够无缝集成到现有财务系统，并满足企业的合规和会计要求。
风险缓释措施：
建立稳定币相关的风险监控和应急预案，例如监测发行人健康状况和制定快速资金转移机制。
Aiying艾盈认为好的监管就像一条适合的皮带——既要足够紧以维持秩序，又要足够灵活以容许活动。"
香港稳定币生态的健康发展，需要监管者、发行人、投资者和技术创新者的共同努力。在这个过程中，保持务实的态度至关重要：既不能盲目乐观地认为稳定币市场会如同过去十年的互联网产业那般爆发增长，也不应过度悲观地认为监管限制会完全扼杀创新。
正如香港自身的发展历程所展示的，在严谨与创新、传统与变革之间找到平衡点，往往能够创造出独特的发展路径。对稳定币而言，真正的"稳定"不仅在于其价格的恒定，更在于其背后生态的健康与可持续性。
在香港建设国际金融中心和创新科技中心的宏伟蓝图中，稳定币只是一个小小的拼图，但这块拼图的放置位置和呈现方式，却可能对整幅画面产生深远影响。
参考信息：
chrome-extension://blegnhaaimfcklgddeegngmanbnfopog///www.hkma.gov.hk/media/eng/doc/key-information/press-release/2024/20240806e3a1.pdf
chrome-extension://blegnhaaimfcklgddeegngmanbnfopog///assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/cn/pdf/en/2023/06/hong-kong-banking-report-2023-financial-highlights-performance-rankings.pdf
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