Grayscale：稳定币Summer

2025年7月02日 21:27

来源：Grayscale Research；翻译：金色财经xiaozou要点

在一个Crypto估值相对平静的月份，市场关注点集中在基本面，稳定币方面取得了诸多积极进展。

《GENIUS法案》以两党支持在参议院获得通过并提交众议院审议，该法案将为美国引入受监管的支付稳定币。与此同时，美国稳定币发行商Circle完成上市，其股价上涨（与之形成对比的是万事达和维萨的估值下跌）突显了传统数字支付网络可能面临的颠覆性冲击。另有媒体报道显示，亚马逊和沃尔玛等其他大型企业也正在探索稳定币业务。

货币类加密资产板块和金融类加密资产板块表现优于整体加密市场，后者的优异表现可能源于监管透明度的提升以及去中心化金融（DeFi）技术更广泛采用的前景。预测市场Polymarket则因纽约市长选举引发的关注度获益，并成功获得额外风险投资。

我们预计监管透明度的改善以及有利的宏观背景（大规模预算赤字和潜在利率下调）将在2025年下半年继续为加密资产提供支撑。引言

尽管负面消息不断，但2025年6月市场仍实现强劲回报。这种背离现象可从当前市场背景的两个特征来解释：首先，虽然市场面临诸多挑战，但最坏情形并未实际发生。美国经济虽显现放缓迹象，全球贸易却未陷入停滞；关税威胁持续存在之际，白宫宣布与中国达成贸易协议；即便中东地区军事冲突持续，石油运输也未出现明显中断。由于金融市场会对所有可能结果进行定价（而不仅限于基准情形），只要避免尾部风险就足以支撑估值提升。

其次，宏观政策组合总体有利（除关税上调外）。美国联邦政府在失业率低位运行下仍维持大规模预算赤字，而参议院近期通过的《大美丽法案》（OneBigBeautifulBillAct）将使大部分经济刺激措施得以延续。此外，美联储很可能在今年晚些时候放宽货币政策。这种支持性的宏观政策有助于经济和市场抵御来自关税、地缘政治冲突或其他问题的波动冲击。

6月资产回报呈现亲增长倾向。经风险调整后（即考虑各资产波动率后），新兴市场股票、高收益债券和工业金属领涨其他市场板块，这与投资者风险偏好提升的趋势一致（图1）。美元汇率持续走弱，自1月峰值以来已累计下跌约10%（基于彭博美元指数）。Bitcoin价格当月上涨3%，考虑到该资产通常的波动性，这一涨幅相对有限。市值加权的FTSE/Grayscale加密资产板块全市场指数本月上涨1.5%。

图2：稳定币月均处理约8000亿美元交易量

与商业银行货币类似，稳定币由私营机构发行。发行人通过资产（如国债）利息与负债（稳定币本身）零利息之间的差额获利，形成可持续的商业模式。美国第二大稳定币USDC发行商Circle于6月4日上市（$CRCL）。股权投资者对稳定币商业模式展现出极大热情：该公司股价从每股31美元的发行价飙升至月末的181美元。按此价格计算，Circle的2024年EBITDA倍数超过150倍，表明投资者看好USDC稳定币及Circle营收的高增长前景。值得注意的是，Circle上市后的股价表现与传统数字支付企业Visa和万事达的股价疲软形成鲜明对比（图3）。

图4：货币类与金融类加密资产板块表现更稳健

在我们看来，除稳定币外，过去一年没有任何加密应用能比预测市场取得更大的突破性成功。由于纽约市长选举、NBA总决赛第七场和全球冲突引发的公众关注，6月下旬Polymarket的热度再次飙升（图5）。交易量最大的两个预测市场Polymarket和Kalshi均在6月获得投资者追加投资：Polymarket以超10亿美元估值从FoundersFund等机构融资2亿美元，Kalshi则以20亿美元估值从Paradigm等机构募得1.85亿美元。

图5：Polymarket捕捉纽约市民主党市长初选风向转变

宏观层面对Bitcoin的需求可以说是迄今为止加密资产类别最重要的驱动力。但6月的进展很好地提醒了我们支撑Blockchain金融的技术范围有多广，包括稳定币、DEX和预测市场。尽管2025年6月整体加密估值小幅回调，但行业基本面持续向好，我们相信假以时日这将在估值中得到体现。

此外，宏观政策背景在未来几个月可能继续保持支持性。短期内，《大美丽法案》可能很快获得特朗普总统签署。预算专家估计，按当前文本该法案将在未来10年增加约3万亿美元联邦赤字，若某些到期条款获得延期，赤字规模可能高达5万亿美元。此外，特朗普还多次呼吁美联储降息。尽管美联储是独立机构，但特朗普明年将有机会任命新主席（需经参议院批准）。总体而言，我们认为持续的财政赤字、较低的实际利率以及可能走弱的美元，将为Bitcoin和加密资产类别形成有利的组合驱动力。

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南宫28

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