加密的金融炼金术：企业资产负债表的金融创新

2025年6月27日 18:24

文章作者：SaurabhDeshpande 文章编译：Blockunicorn前言

牛顿如今以其引力研究而闻名，但在他的时代，他有另一项兴趣领域：金融炼金术。换句话说，就是试图从铅等材料中创造黄金的追求。他的探索引领他研究神学。现代金融与他的兴趣相呼应。我们生活在一个通过组合必要元素将铅转化为黄金的金融工程时代。

在今天的文章中，Saurabh解释了企业如何将Crypto纳入其资产负债表，并在其真实价值上获得溢价。MicroStrategy是一家季度收入略超1亿美元的公司，却持有接近1090亿美元的Bitcoin。全球有80家公司正在探索如何将Crypto纳入其资产负债表。传统金融机构对此非常看好，并为这类股票的波动性和上涨潜力支付了溢价。

Saurabh探讨了可转换债券的出现如何促成了这一蓬勃发展的生态系统，以及随之而来的风险和探索将其他Crypto纳入资产负债表的公司。通过可转换债券与优先股实现Bitcoin溢价

一家季度收入为1.11亿美元的软件/商业智能公司，市值却高达1090亿美元。它是如何实现这一壮举的？它用别人的钱购买了Bitcoin。而市场现在对其估值的溢价高达73%，相比其持有的Bitcoin数量。这种数学背后的炼金术是什么？

Strategy（前身为MicroStrategy）创造了一种金融机制，使其能够以几乎零成本借钱购买Bitcoin。以其2024年11月发行的30亿美元可转换债券为例，运作方式如下：公司发行了支付0%利息的可转换债券，这意味着债券持有人不会获得定期利息支付。相反，每1000美元的债券可以转换为1.4872股Strategy股票，但前提是股票价格在到期前达到或超过672.40美元。

发行这些债券时，股票交易价格为433.80美元，因此需要上涨55%才能使转换有利可图。如果股票价格从未达到该水平，债券持有人将在五年后简单地拿回1000美元。但如果Strategy的股票飙升（通常在Bitcoin上涨时会发生），债券持有人可以转换为股票并获得所有上涨收益。

其巧妙之处在于，债券持有人实际上是在押注Bitcoin的表现，同时享受直接购买Bitcoin者所没有的下跌保护。如果Bitcoin崩盘，他们仍然可以拿回本金，因为在破产时债券优先于股票。同时，Strategy得以免费借到30亿美元，并立即用这些资金购买更多Bitcoin。

但关键的触发机制是：从2026年12月起（发行后仅两年），如果Strategy的股票在特定时期内交易价格高于874.12美元（转换价格的130%），公司可以强制提前赎回这些债券。这种“赎回条款”意味着，如果Bitcoin推动股价足够高，Strategy可以迫使债券持有人转换为股票或提前拿回本金。这使公司能够以更有利的条件进行再融资。

这一策略之所以有效，是因为Bitcoin在过去13年中实现了约 85%的年化增长，在过去五年中实现了 58%的年化增长。公司押注Bitcoin的增长速度将远超触发转换所需的55%的股价升值，并且他们已经通过成功赎回早期债券发行并节省了数百万美元的利息支出，证明了这一策略的可行性。

这一结构的核心是三种不同的永久优先股系列：STRF、STRK 和 STRD，每种都针对不同的投资者类型进行了定制。

STRF：永久优先股，10%累积股息，优先级最高。如果Strategy未能支付股息，必须在支付其他股东之前支付所有未付的STRF股息，并且股息率会因违约而增加作为惩罚。

STRK：永久优先股，8%累积股息，中等优先级。未支付的股息会累积，必须在普通股东获得任何回报之前全额支付。还包括转换为普通股的权利。

STRD：永久优先股，10%非累积股息，优先级最低。较高的股息率弥补了较高的风险——如果Strategy跳过支付，这些股息将永远丧失，无需后期补足。

永久优先股让Strategy能够筹集类似股权的资本，同时永远支付类似债券的股息，每种系列都根据不同投资者的风险偏好进行定制。累积特性保护STRF和STRK持有者，确保最终支付所有股息，而STRD则提供更高的当前收入，但对未支付的股息没有安全保障。

Strategy 记分卡

Strategy 从2020年8月开始筹集资金购买Bitcoin（BTC）。自那时起，Bitcoin价格从11,500美元飙升至108,000美元，增长约9倍。与此同时，Strategy 的股票价格从13美元激增至370美元，增长近30倍。

在赎回这些可转换债券时，Strategy 可以简单地向债券持有人发行新股。债券持有人获得的参考股价在发行时已注明，通常比发行时的股价高出约30-50%。只有当股价低于指定的转换价格时才会出现问题。在这种情况下，Strategy 需要返还现金，它可以通过发行条件更优惠的新一轮债务来偿还早期债务，或通过出售Bitcoin来覆盖现金需求。价值链

显然，一切始于公司试图收购Bitcoin。但最终他们会使用交易所和托管服务。例如，Strategy 是CoinbasePrime的客户。它通过Coinbase来购买Bitcoin，并将Bitcoin存储在CoinbaseCustody、Fidelity及其自己的多重签名钱包中。Coinbase从 Strategy 的Bitcoin交易和存储中赚取的具体收入难以准确估算，但我们可以进行推测。

假设交易费用和托管成本

假设像Coinbase这样的交易所为代表Strategy进行场外交易（OTC）购买Bitcoin收取5个基点（0.05%）的费用，以平均执行价格7万美元计算，购买50万枚Bitcoin可为交易所带来1750万美元的收入。Bitcoin托管服务商通常收取0.2%至1%的年费。假设按较低的0.2%计算，存储10万枚Bitcoin（按每枚10.8万美元计），托管服务商每年可为存储Strategy的Bitcoin赚取了2160万美元的收入。超越Bitcoin

到目前为止，创建投资工具以提升BTC在资本市场上的曝光度已取得良好进展。2025年5月，SharpLink通过由ConsenSys创始人JoeLubin牵头的私募股权投资(PIPE)筹集了4.25亿美元，Lubin也担任了执行董事长。该轮融资发行价为每股6.15美元，发行约6900万股新股，将用于购买约12万枚ETH，这些ETH可能会在之后进行质押。目前，ETHETF还不允许质押。

这种提供3-5%收益率的工具自动比ETF更具吸引力。在发行宣布前，SharpLink的股价为3.99美元，市值约为280万美元，流通股约69.9万股。此次发行价格比市场价格溢价54%。宣布后，股价飙升至124美元的高点。

这类投资工具也能提供3-5%的收益率，因此自然比ETF更具吸引力。在发行公告发布前，SharpLink的交易价格为每股3.99美元，市值约为280万美元，流通股数约为69.9万股。此次发行价格较市场价格溢价54%。公告发布后，该股飙升至124美元的高点。

新发行的6900万股约为当前流通股的100倍。

Upexi计划在2025年第四季度前收购超过100万枚Solana（SOL），同时保持现金流中性。该计划始于通过私募发行4380万股筹集1亿美元，由GSR牵头。Upexi预计通过6-8%的质押收益率加上最大可提取价值（MEV）返利来覆盖优先股股息，并自筹资金购买更多SOL。宣布当天，股价从2.28美元跳涨至22美元，最终收于约10美元。

Upexi原有3720万股，新发行股份对原有股东的稀释率约为54%。但股价上涨约400%，完全弥补了稀释影响。

SolStrategies是另一家通过资本市场筹集资金购买SOL的公司。该公司运营着Solana的验证节点，90%以上的收入来自质押奖励。目前公司已质押了39万枚SOL，另有约316万枚SOL由第三方委托。2025年4月，SolStrategies通过与ATWPartners的可转换债券协议获得高达5亿美元的融资设施。首批2000万美元已用于购买122,524枚SOL。

最近，该公司提交了一份高达10亿美元的混合证券发行计划，包括普通股（包括“市价发行”）、认股权证、认购收据、单位、债务证券或其组合，为其提供了通过不同机制筹资的灵活性。

与Strategy的可转换债券不同，SparkLink和Upexi是通过直接发行新股来筹集资金。在我看来，Strategy允许100%现金赎回的选择权模式针对的是不同类型的投资者。如果我只是通过购买你的股票来获得ETH或SOL的敞口，为什么我不直接购买ETH或SOL呢？为什么要承担中间商过度杠杆化的额外风险呢？除非有额外的服务，否则使用拥有足够营业利润缓冲来支付利息的可转换债券进行融资更有意义。

当音乐停止

这些可转换债券针对的是寻求不对称风险回报机会的对冲基金和机构债券交易员，而非散户投资者或传统股权基金。

从他们的角度看，这些工具提供了“正面我大赚，反面我亏得不多”的投资机会，符合其风险框架。如果Bitcoin在两到三年内实现预期的30-50%上涨，就转换债券；如果市场不顺，即使考虑到通货膨胀的轻微损失，也能拿回100%的本金。

这种结构的妙处在于它解决了机构投资者的实际问题。许多对冲基金和养老基金要么缺乏直接持有Crypto的基础设施，要么受到投资授权的限制，无法直接购买Bitcoin。这些可转换工具提供了符合监管的后门进入加密市场，同时保持固定收益配置所需的下跌保护。

这种优势本质上是暂时的。随着监管清晰度的提高，以及更多配备托管的解决方案、受监管交易所和更清晰会计标准的直接加密投资工具出现，这些复杂绕道的需求将减少。目前投资者通过Strategy获得Bitcoin敞口支付的73%溢价，可能随着更多直接替代方案的出现而压缩。

我们之前见过类似的情况。机会主义管理者曾利用GrayscaleBitcoin信托（GBTC）的溢价——购买Bitcoin并存入Grayscale信托，然后在二级市场以20-50%的净资产值（NAV）溢价出售GBTC股份。当所有人都开始这样做时，GBTC从高峰溢价转为2022年底创纪录的50%折价。这一周期表明，如果没有可持续的收入支撑重复融资，加密资产支持的股权玩法最终会被套利所消除。

关键问题是，这种情况能持续多久？当溢价崩盘时，谁能屹立不倒？拥有强大基础业务和保守杠杆比率的公司可能经受住转型。那些追逐加密资产储备、没有可持续收入来源或防御性护城河的公司，可能在投机热潮破裂后面临稀释驱动的抛售。

目前，音乐还在播放，所有人都在起舞。机构资本正在流入，溢价在扩大，每周都有更多公司宣布Bitcoin和加密资产储备策略。但聪明的资金明白，这是一场交易，而非投资主题。能够存活的公司将是那些利用这一窗口建立超越其加密资产持有价值的持久价值的公司。

企业资产负债表的转型可能是永久的，但我们今天看到的超高溢价并非如此。问题在于，你是定位于从这一趋势中获利，还是只是另一个在音乐停止时希望找到座位的玩家。

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南宫28

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