Grayscale：DEX的崛起

2025年6月26日 17:17

作者：MichaelZhao &ZachPandl，Grayscale；翻译：金色财经xiaozou

正如传统金融领域一样，交易所是数字资产行业的核心基础设施。尽管目前DEX（DEX）主要专注于加密资产交易，但稳定币和Tokens化资产的交易量占比预计将随时间推移持续增长。

当前Crypto交易仍由CEX（CEX）主导，这些交易所采用传统企业架构。但行业正日益"自食其果"：越来越多的交易量正转向DEX（DEX），今年去中心化期货交易所Hyperliquid的爆发式增长就是明证。

DEX（DEX）通过链上结算交易，无需中心化运营商——其形式包括部署在Ethereum或Solana等Blockchain上的智能合约应用，或直接嵌入Layer1协议（如Hyperliquid）的交易所逻辑。2025年前五个月，DEX占Crypto总交易量的7.6%。

Crypto交易所虽可受益于交易量增长，但也面临交易手续费方面的竞争压力。GrayscaleResearch预计，CEX将继续主导Bitcoin等大市值资产的交易，但DEX将成为长尾资产交易的首选，也是那些重视无许可全球平台的透明度和可访问性用户的首选。

公链提供了无需中心化中介的数字商业解决方案。然而，要吸引用户，去中心化技术必须提供至少与中心化方案同等吸引力的功能。如果去中心化应用在速度、成本和历史数据方面逊色于中心化方案，那么Blockchain活动很可能仍只是线上商业版图的一小部分。

所幸经过数年探索，我们亲眼看到去中心化应用在Tokens交易这一Crypto核心领域中与传统机构展开正面竞争。GrayscaleResearch估算，DEX目前占全球Crypto总交易量的7.6%（2023年仅为3%），其相对于CEX的交易量占比也显著提升（图1）。如今DEX在价格上已与CEX势均力敌，透明度往往更高，且常成为链上新发行资产的主要交易场所。

图1：自2021年以来DEX交易量相对CEX增幅超一倍

Crypto交易手续费仍然偏高。例如，学术研究发现美国股票交易所的平均手续费仅为0.0001%（即万分之一基点）。Crypto交易要达到如此低廉的水平尚需时日，但传统交易所的激烈竞争确实预示着随着市场竞争加剧，Crypto交易手续费必将下降。

长远来看，我们预计Crypto交易所的资本结构也将趋于一致。作为传统企业，CEX通常通过股权融资（如Coinbase），但也可能发行关联Tokens（如BNB）。DEX则是基于开源软件的智能合约，运营不依赖任何控制方。但其背后的开发团队可能通过股权、Tokens或两者结合的方式获得资金支持。Tokens可能为持有者带来各种权益，但不同项目间没有统一模式：DEXTokens可能捕获现金流、提供治理权，或仅具备营销和品牌价值（图3）。需要特别注意的是，Tokens模型可能也确实会通过治理发生改变；像Uniswap的UNITokens就曾探讨过诸如为质押者开启费用开关（由治理控制的费用分配开关）等提案，这些变化可能在一夜之间重塑Tokens的价值主张。因此，投资DEXTokens需要深入理解项目的经济模型、治理提案，以及Tokens供应和价值累积机制。

图3：DEXTokens的经济模型差异显著

图5：现货DEX可实现多协议部署

图7：DEX永续合约交易量虽小但持续增长

在现货产品领域，大市值资产（如Bitcoin、Ethereum及主流稳定币）的交易仍偏向CEX。凭借法币入金通道、做市商深度库存以及低于10个基点的VIP交易费率，CEX通常能让用户以比最高效的AMM资金池更低的成本交易主流Tokens。但对于小市值和新发行的Tokens，早期交易活动仍集中在DEX。由于DEX支持无许可上币，当市场叙事聚焦某个新创建的小众Tokens时，追求首日曝光的交易者往往会追随流动性最先出现的平台。

永续合约领域也呈现相同模式。CEX占据Bitcoin和Ethereum永续合约名义价值的90%以上，因其提供毫秒级延迟、做市返佣和成熟的清算引擎。但若观察排名十名之后的合约品种，市场份额开始逆转：在多个中市值交易对上，Hyperliquid贡献了全球大部分交易量和未平仓合约。对于追逐新资产的交易者而言，自我托管、无国界访问和治理驱动的合约创建等优势，可能压倒CEX的便利性。6、结论

DEX已从实验性概念发展为链上资产扩张的核心基础设施。随着稳定币规模增长、现实世界资产加速向公链迁移以及区块空间成本下降，DEX在日常交易中的份额将持续扩大——尤其是那些从未触及中心化订单簿的新生Tokens或小众市场。CEX仍将在高名义价值、低延迟敏感型交易流中保持优势。但长期竞争格局更为宏大：Crypto交易所整体正蓄势挑战传统交易所，在Tokens化股票、债券等领域的资产托管、流动性提供和价格发现机制上发起冲击。简言之，问题已不再是"DEX是否重要"，而是其透明可编程的基础设施重新定义未来十年的"交易所"究竟有多快。

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