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作者：WillOwens，Galaxy 编译：AididiaoJP
将Bitcoin纳入资产负债表的公司，已成为2025年公开市场最受关注的叙事之一。尽管投资者已有多种直接获取Bitcoin敞口的途径（ETF、现货Bitcoin、封装Bitcoin、期货合约等），许多人仍选择通过购买股价较Bitcoin净资产值(NAV)存在显著溢价的Bitcoin储备公司股票来获取Bitcoin风险敞口。
这种溢价是指公司股价与其每股Bitcoin持有价值之间的差额。例如若某公司持有价值1亿美元的Bitcoin，流通股为1000万股，则其每股BitcoinNAV为10美元。若股价为17.5美元，则溢价率为75%。在此语境下，mNAV（即净资产值倍数）反映股价是BitcoinNAV的多少倍，而溢价率即为mNAV减1后的百分比。
普通投资者或许会疑惑：为何这类公司的估值能远超其Bitcoin资产本身？
尽管Strategy的溢价率相对温和（约75%），但TheBlockchainGroup（217%）和Metaplanet（384%）等小型公司的溢价率显著更高。这些估值表明，市场定价已不仅反映Bitcoin本身的增长潜力，还包含了资本市场准入能力、投机空间和叙事价值的综合考量。Bitcoin收益率：溢价背后的关键指标
驱动这些公司股票溢价的核心指标之一是「Bitcoin收益率」。该指标衡量公司在特定时间段内每股Bitcoin持有量的增长，反映其在不造成过度股权稀释的前提下，利用募资能力增持Bitcoin的效率。其中Metaplanet以透明度见长，其官网提供[实时Bitcoin数据看板]，动态更新Bitcoin持仓、每股Bitcoin持有量及Bitcoin收益率。
来源：MetaplanetAnalytics
Metaplanet公开了储备金证明，而同行其他公司尚未采纳这一做法。例如Strategy未采用任何链上验证机制证明其Bitcoin持仓。在拉斯维加斯「Bitcoin2025」大会上，[执行主席MichaelSaylor明确反对]公开储备证明，称此举会因安全风险成为「糟糕的主意」：「这会削弱发行人、托管方、交易所和投资者的安全性」。这一观点存在争议，链上储备证明只需公开公钥或地址，而非私钥或签名数据。由于Bitcoin的安全模型基于「公钥可安全共享」的原则，公开钱包地址并不会危及资产安全（这正是Bitcoin网络的特性）。链上储备证明为投资者提供了直接验证公司Bitcoin持仓真实性的途径。若溢价消失会怎样？
Bitcoin储备公司的高估值至今存在于Bitcoin价格上涨、散户热情高涨的牛市环境中。尚未有任何Bitcoin储备公司股价长期低于NAV。这一商业模式的前提是溢价持续存在。正如[VanEck分析师MatthewSigel指出]：「当股价跌至NAV时，股权稀释将不再具有战略意义，而变成价值榨取。」这句话直指该模式的核心脆弱性，ATM股票增发计划（这些公司的资本引擎）本质上依赖股价溢价。当股价高于每股Bitcoin价值时，股权募资能实现每股Bitcoin持有量的增值；但当股价跌至NAV附近时，股权稀释将削弱而非增强股东的Bitcoin敞口。
该模式依赖一个自我强化的循环：
股价溢价支持募资能力
募资用于增持Bitcoin
Bitcoin增持强化公司叙事
叙事价值维持股价溢价
若溢价消失，循环将被打破：融资成本上升，Bitcoin增持放缓，叙事价值弱化。当前Bitcoin储备公司仍享有资本市场准入优势和投资者热情，但其未来发展将取决于财务纪律、透明度以及「提升每股Bitcoin持有量」（而非单纯堆砌Bitcoin总量）的能力。在牛市中赋予这些股票吸引力的「期权价值」，可能在熊市中迅速转化为负担。
免责声明:Bitcoin储备公司高溢价：杠杆效应与资本游戏“永动机”文章转发自互联网，版权归其所有。
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