稳定币——重塑全球金融秩序的变量

2025年6月28日 16:05

作者：张继强、吴宇航

稳定币进入发展的快车道，其对全球金融秩序的改变和冲击亦成为市场关注的焦点。作为连接传统金融与加密生态的核心枢纽，稳定币为支付结算、跨境汇款、DeFi（去中心化金融）等场景提供了关键的交易媒介。然而，其运行机制同时也引发了市场对其价值稳定性、金融系统性风险影响、货币体系冲击以及监管适应性等问题的深度探讨。在此背景下，本文聚焦于稳定币的运作逻辑、应用场景及潜在冲击展开研究，并进一步剖析其对货币体系演变和金融生态发展的潜在冲击与重塑作用。核心观点报告核心观点

在传统货币体系风险凸显、全球秩序深刻变革、新技术加速迭代的背景下，国际货币体系结构亟待重新审视。作为法币向Crypto领域延伸的桥梁，稳定币兼具BlockchainCrypto与法币的双重特性，在Crypto交易、价值储藏与DeFi等领域形成多元应用场景。其发展不仅体现在对产业生态上中下游的带动作用，更将对国际货币体系、全球支付网络与金融生态格局产生深远影响。当前各国在该领域竞争激烈，美国政策转向已对全球市场产生显著影响，中国则选择以中国香港试点与数字人民币协同发展的政策路径应对。稳定币概览

稳定币是法币向Crypto领域衍生的桥梁，兼具BlockchainCrypto与法币的双重特征。稳定币种类较为多样，包括法币储备型、加密资产抵押型、算法型与商品型，其中法币抵押型的规模最大，种类上以USDT、USDC两类美元稳定币为主。稳定币发行基于Blockchain技术，且拥有“1:1”的锚定原则、备托管、赎回与销毁、二级套利、激励引导等发行规则设计，使其兼顾了Crypto与法币的双重特征，且显著区别于传统法币、央行Crypto等其余货币存在形式。但需注意，发行机制与Blockchain技术也是其潜在风险的来源所在。稳定币全链条梳理

稳定币发展会对其产业链上中下游的发展与变革起到显著推动作用。从上游来看，稳定币发行机构受益最直接，发行人公信力、机制设计及储备资产是决定稳定币价值的核心要素。从中游来看，交易所与Blockchain基础设施是支撑稳定币流通的关键节点，交易所的盈利模式较为多元化，传统证券与交易所的经纪商合作模式发展迅速。从下游来看，稳定币的角色已从“交易所内的避险筹码”演进为多维度金融基础设施，特别是去中心化金融（DeFi）生态的建立是下游最有潜力的应用方向。稳定币发展的动能与前景展望

宏观需求层面，加密交易兴起、传统跨境支付低效、储值、套利与理财等需求，共同催生了稳定币的市场前景。国家战略层面，美国政策转向对全球产生了较大的带动效应，各国基于货币主权、金融竞争力等考量制定战略和监管框架，将稳定币从“灰色地带”拉入“合法快车”。中国的选择值得关注，

一方面来看，人民币稳定币落地与上公链较为困难，发展离岸人民币稳定币为破局关键。中国香港当前相关条例和沙盒测试已经开启，后续可以通过进一步测试离岸人民币稳定币。另一方面来看，中国移动支付发达，稳定币适用场景并不多，继续加速推进数字人民币的发展更为稳妥可行。稳定币发展的宏观影响

稳定币发展对全球货币体系、银行业务与流动性的影响逐步显现。其一，稳定币发展影响全球货币体系格局，美元霸权或会借助稳定币实现链上扩张，美债危机的系统性转嫁机制再度强化，但技术开放性也为多极化发展打开窗口；其二，稳定币发展会对银行业务与跨境金融产生较大影响，从而削弱货币政策的传导效率与国家资本管制的能力；其三，稳定币体系的成熟会推动去中心化金融（DeFi）加速发展，进而促进传统金融业务向加密领域迁移；其四，稳定币发展对流动性的影响在美国与非美国家之间存在显著差异。

风险提示：货币与金融主权风险、各国对稳定币产业链施加监管限制、Crypto暴露出技术缺陷。正文

2024年以来，我们陆续推出了“新时代的底层逻辑”系列报告，分别聚焦美债持续性、全球秩序重建、AI革命三个重大时代议题。三大议题共同勾勒出一个新时代的框架——美债膨胀弱化全球信用锚、国际秩序重塑加剧外部不确定性、AI革命重构供需结构和生产力形态。

作为全球秩序重构的重要一环，金融体系也在出现划时代的变化。其中，稳定币在近日备受关注，全球主要经济体在该领域动作频频：

1）美国：政策层面，美国众议院金融服务委员会于4月通过《STABLEActof2025》（稳定币透明与问责法案）；《GENIUS法案》于6月获参议院通过，推动稳定币进入联邦统一监管时代。

市场层面，Mastercard联手MoonPay于5月推出稳定币支付卡服务，Visa同步在拉美六国开展稳定币结算试点；USDC稳定币发行方Circle于6月成功在美股上市，成为首家上市的主流稳定币发行机构。此外，沃尔玛和亚马逊等零售科技巨头正积极探索发行自有稳定币的方案。

2）中国香港：中国香港立法会于5月通过《稳定币条例草案》，针对锚定法定货币的稳定币建立持牌监管体系（新规预计于年底生效），成为亚太地区稳定币发行与合规监管的典范。市场层面，蚂蚁国际和蚂蚁数科均表示将在中国香港（及新加坡）申请稳定币发行牌照，加速将Blockchain和稳定币技术应用于跨境支付与资金管理等场景。

3）中国大陆：6月18日，央行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛上首次提及稳定币，“随着效率的提高和技术的准备，数字人民币和稳定币被提议作为跨境结算的可行替代方案……但数字技术已经暴露了传统跨境支付系统的弱点，这些系统效率较低，且容易受到地缘政治风险的影响。”

4）欧洲&英国：5月28日，英国金融行为监管局（FCA）发布关于稳定币发行、加密资产托管的监管提案。6月21日，卢森堡金融业监管委员会向Coinbase颁发《加密资产市场法规》（MiCA）牌照，允许在欧盟全境提供合规加密服务，Coinbase成为首家获MiCA牌照的美国交易所。

在正式探讨稳定币之前，我们不妨稍作回望。纵览历史，每次货币体系的重大变迁背后，都是时代痛点与创新冲动交织的结果。历史上的货币形式的演化过程可简单归结为：实物货币→金属货币→纸币（点对点交易）→信用货币（复式记账）→数字货币。货币属性历经“自然”→“信用背书”→“技术”三层迭代，背后是自然经济到市场经济到数字时代的变迁。而稳定币的诞生，也是经济发展阶段和技术进步等共同作用的结果。

过去很长一段时间，金本位制为世界通行的货币制度，货币更多源于自然属性。19世纪初，英国率先完成工业革命并确立金本位制，《金本位制法案》将英镑与黄金挂钩，形成了以黄金为价值基准的国际货币体系。但一战后欧洲国家军费开支猛增，黄金换军备导致各国黄金储备大幅减少，无力维持金本位下的通货兑换黄金。在1929年-1933年的“大萧条”中，各国纷纷将货币与黄金完全脱钩，由此带来了恶性通货膨胀、政府债务拖欠、争相自贬汇率导致的贸易乱象等问题。这暴露出金本位体系缺乏灵活性、稳定性，给战后欧洲各国的重建带来极大困难，也很难适应现代经济的发展需要。为解决这些问题，二战结束前夕各国纷纷提出要建立一个“稳定”的国际货币合作机制。

随之而来的布雷顿森林体系是以美元为基础、配合以IMF和BIS架构的固定汇率制度，货币开始被初步赋予法律属性，但仍很大程度依托于黄金。二战后美国经济、政治、军事、国际地位等方面显著跃升，布雷顿森林体系将美元以35美元/盎司的固定价格与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。这有赖于以“美元资本输出+美国贸易顺差”为核心的美元循环：美国通过马歇尔计划和道奇计划对外投资并输出美元，然后凭借其工业基础对外出口商品、通过贸易顺差回流美元。以此形成的美元循环终结了二战前混乱的国际外汇和外贸局面，很大程度促进了战后经济的恢复和发展。

但随着战后重建工作的完成、欧共体建设的推进以及日本的崛起，美国产业逐渐被他国承接分流、由贸易顺差国过渡至贸易逆差国。美元通过贸易顺差回流美国的循环因此受阻，离岸货币流通量持续泛滥，迫使全球持有者通过兑换黄金使美元回流以维稳币值，这也使得美国黄金储备不断流失（也即“特里芬难题”）。到1965年，美联储黄金储备已经降至布雷顿森林体系执行初期的60%。随着国际收支逆差不断扩大，叠加美国“大滞胀”的到来，美国经济实力已不足以支撑该体系的运作，1971年美国总统尼克松宣布暂停美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系瓦解。1973年，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成“浮动汇率”协议，至此，固定汇率制度也被主要经济体摈弃。

布雷顿森林体系解体后，为解决国际货币体系混乱的局面，国际货币基金组织于1972年成立专门委员会研究国际货币制度的改革问题，并展开多次讨论，最终在1976年达成“牙买加协定”，标志着布雷顿森林体系第二代诞生。牙买加体系主要有两方面改革：一是确认浮动汇率合法化，成员国可自行决定汇率制度；二是废除黄金官价，各国货币基本与黄金价格脱钩。牙买加体系建立起一个以美国自身信用为基础的美元体系，国际货币体系的货币基础从实物本位正式过渡至主权信用本位，货币也正式具有法律意义。而美国成功推动原油交易以美元交易，进一步强化了美元的霸权地位。

尽管牙买加体系很大程度解决了此前金本位、固定汇率的制度缺陷，但也暴露出一些弊端。比如浮动汇率制度下易发生汇率超调现象，汇率波动容易造成国际收支危机。且“特里芬难题”在信用货币体系下依旧存在：美国通过贸易逆差、对外购买商品的方式输出美元，然后通过发行国债吸纳海外投资的方式回流美元，而对外负债不断累积又动摇着美元的长期信用。特别是在次贷危机等事件冲击下，美元本位体系的弊端被进一步放大。

IMF也曾推出特别提款权（SDR），创设一种补充性的国际储备资产，弥补美元体系的缺陷。但在实践中仍存在分配机制等诸多弊端，实际作用十分有限。

市场也在自发酝酿更具灵活性、去中心化、技术驱动的替代机制，以期摆脱对单一国家信用的过度依赖。在此背景下，以Bitcoin（BTC）和Ethereum（ETH）为代表的加密资产陆续涌现，货币开始被赋以技术属性。2009年诞生的Bitcoin作为全球首个去中心化Crypto，标志着Crypto开始登上历史舞台。加密资产以去中心化（没有中央发行方、新币发行依赖于网络共识算法）、公开透明（交易信息记录在全球公开的分布式账本上、无银行等信任中介）、不可篡改（交易上链后无法单方面修改记录）的底层机制，与国家央行主导、依赖银行等中介的传统货币体系形成鲜明对比，尝试一条新路。

这背后的核心驱动技术是Blockchain和分布式账本。Blockchain可以理解为所有人共享的在线账本，每发生一笔交易，系统就会将交易记录打包成“区块”。每个区块生成时都会附带一个特殊的代码，类似于人的指纹，这个“指纹”是根据区块里的交易信息计算出来的，非常独特，只要内容有变，这个指纹也会改变。区块与区块之间首尾相连（每生成一个区块都会附加上一个区块的指纹），篡改任何一笔历史记录都会使后续所有区块的指纹失效，因此账本内容几乎无法被篡改。

所谓分布式账本，即上述共享账本分布存储在每个人的计算机中，每台电脑都有完整副本，一旦有新的交易发生，这些电脑会一起检查交易是否真实有效，确认没问题后，才会把交易正式写进账本里，也即所谓的“共识算法”。任何人都可参与记账，也能随时查看链上的全部交易。相比之下，此前的记账方式（单式/复式记账法）均为各自记录自己的账目，属于私人账本。得益于这一公开、分布且不可篡改的“数据库”，Crypto才得以无中介地发行和交易，这也是加密资产区别于传统货币的根本所在。

稳定币的运行机制

何为稳定币（Stablecoin）？简而言之，稳定币是与某类资产建立锚定关系、从而保持币值相对稳定的加密资产。稳定币通常由私人机构基于对价资产发行，在Blockchain网络上流通，并承诺将币值恒定锚定于某一法币或商品单位。因此其集合了Crypto的“链上”优势、以及法定货币等传统资产的稳定性/安全性特征。稳定币的出现为数字资产市场提供了稳定的价值尺度和交易媒介，被形象地称为连接法币世界与加密世界的“桥梁”。

具体来看，我们从如下几个方面出发去理解稳定币。

首先，稳定币之所以能“稳定”，不仅仅源于其“1:1”的锚定原则，也依托其储备托管、赎回与销毁、二级套利、激励引导等“附属”机制（涉及的稳定币类型后文将展开）：

第一，“1:1”锚定原则。与Bitcoin等“非锚定”加密资产相比，稳定币在发行时有特定资产作为支撑，即每发行一枚稳定币，其发行人即在储备中增加等值资产（如美元、港币等）。鉴于这种绑定关系，稳定币价格波动幅度明显小于Bitcoin等其他加密资产，大部分时间均维持与锚定物“1:1”的固定兑换比率。

第二，储备资产托管机制。对于锚定法币或商品的稳定币，发行人通常承诺持有足额的储备资产以备兑付，并将这些资产存放在独立托管机构或受监管的银行账户中（例如USDC的美元储备由多家美国资质良好的银行和资管机构托管），以确保储备资产不被挪用、从而保障兑付承诺。定期的储备证明或审计报告也是关键一环，即主要稳定币发行人每月公布储备构成并由独立审计/会计机构出具鉴证，以增强透明度。

第三，赎回与销毁机制。稳定币发行人通常允诺持币人可以按照锚定价将稳定币直接兑换回对应法币、实物资产或其他抵押品。当用户向发行人申请赎回时，相应数量的稳定币会被销毁，同时等值的储备资产支付给用户。这一机制确保了稳定币供应与储备同步变化，并防止超发。

第四，套利机制。基于上述发行与赎回机制，当稳定币在市场上的交易价偏离锚定值时，交易者会通过一级与二级市场间的套利活动驱使价格“回归”。例如当市场上稳定币价格高于锚定价时，套利者会向发行人以1:1价格申购新币并卖出，从而增加供给压低市价；当稳定币市价跌破锚定价时，套利者会买入廉价币并按1:1向发行人赎回，从而减少供给并推高价格。

第五，激励引导机制。部分稳定币体系也会引入激励机制以引导供需平衡。例如，MakerDAO通过调节DAI（稳定币的一种）的稳定费率（借款利率），影响用户铸造或销毁DAI的意愿，从而更好稳定币价。如当DAI持续低于1美元时，可上调利率以提高借DAI成本，促使供给收缩；反之则下调利率鼓励供给。类似的，在算法稳定币中，设计者常设置激励来促使市场主体执行有利于恢复锚定的操作。这些内生激励机制是稳定币保持稳定的重要补充手段。

另外值得一提的是，市场上对稳定币有一些常见的误解，比如：

1. 银行的代金券是不是稳定币？易于理解，但不是！银行代金券通常指银行发行的面额一定的电子/纸质优惠凭证，可用于抵扣购物、消费款项，形式上看也是一种价值凭证。但它不是稳定币：1）不在Blockchain上流通，没有链上账本；2）没有锚定储备资产，也没有法币可兑换，只是作为商户抵用凭证存在；3）使用范围受限，通常只能在指定商户或活动中使用，不具备跨境流通性。与此类似的预付卡、会员积分等也是类似逻辑。

2. 港币是不是稳定币？也不是！港币在联系汇率制度下与美元保持一定比例挂钩，币值相对稳定，这一点与稳定币的锚定原则类似。但其也不在稳定币范畴：1）港币由中国香港金融管理局授权银行统一发行，属于主权法币，而非私营机构基于Blockchain发行；2）港币以纸币或银行存款形式存在，即使有电子支付形式，也不依赖Blockchain技术；3）不具备可赎回机制，港币本身就是法定货币，无需进一步兑换。

3. 腾讯的QQ币呢？同样不是！QQ币是腾讯公司为其社交和游戏产品发行的一种内部Crypto，用户可以用人民币购买QQ币后在腾讯生态内消费，看似也与人民币“1：1”对应且在“虚拟世界”流转。但与稳定币有本质区别：1）QQ币由腾讯统一发行并记录在私有服务器上，不在公有Blockchain流通；2）QQ币仅能在腾讯指定的游戏、服务中使用，无法按原价兑换回人民币；3）QQ币只能在腾讯平台内部流转，不具备跨平台或跨境流通的属性。

此外，央行Crypto虽然也具备“数字化”特征，但其也不等于稳定币，后文我们将进一步对比分析。稳定币的应用场景与特点

稳定币具有双重特征：一方面来看，稳定币锚定法币的发行机制保证了其价值的稳定性，是其发挥价值衡量与交易互换功能的基础所在；另一方面来看，稳定币具备Blockchain去中心化记账的相关优势，包括低交易成本、透明性、可追溯性、全球流通性与私密性等。

从应用场景来看，稳定币的功能已从初始的Crypto交易结算，逐步拓展至跨境支付、价值储存等领域，特别是去中心化金融（DeFi）生态为当前最具潜力的发展方向。具体来看，稳定币主要有如下几方面应用场景：

1）加密资产交易。稳定币作为Crypto市场的“交易媒介”与“计价单位”，承担了80%以上的加密资产交易结算功能，当前主要依托交易所实现（详见后文分析）。

2）跨境支付与结算。借助Blockchain技术，稳定币可实现点对点实时转账，在成本与效率上皆有显著提升。交易成本方面，币安研究显示，200美元的Blockchain小额汇款最低完成需0.00025美元，且点对点的稳定币转账则成本更低，而传统跨境汇款平均成本率较高，且存在单笔最低费用限制，综合来看，Blockchain交易仅为传统银行系统的1/10至1/100；交易效率方面，Blockchain结算时间从3-5天缩短至秒级，根据中国金融协会研究显示，现有银行跨境汇款通常需要五日才能结算，但基于Blockchain的跨境支付，100%的交易都会在不到1小时内完成。

3）价值储藏。在高通胀国家（如土耳其、阿根廷、非洲某些国家），以美元或黄金为储备资产的稳定币成为民众与企业的重要避险工具，其币值稳定性使其具备类法币的价值储藏属性。

4）去中心化金融（DeFi）。DeFi是以稳定币为核心、基于Blockchain构建的金融生态体系，通过复刻传统金融逻辑实现多元化业务场景。具体包括如下内容，

①融资业务。一是，真实资产Tokens化（RWA）允许房地产、无形资产、应收账款与国债等真实资产的所有权在Blockchain上交易，稳定币提供了价值衡量与流动性基础；此外，企业将业务或项目的未来现金流打包，通过发行自身Tokens实现“币圈IPO”融资，也属于RWA的一部分。二是，各类借贷、衍生品及再质押业务皆离不开稳定币，既可以质押其余资产借入稳定币，也可以质押稳定币借入其余Crypto，2025年借贷协议业务中，稳定币占DeFi锁仓量占较大比重。

②投资业务。一是，用户可以直接进行Crypto投资，具体分两类，一类是基于算法规则的虚拟投机性项目（类似“奢侈品投资”），价值依赖市场认可度；另一类是锚定实体资产与收益的Tokens（类似实体、股票、债券投资）。二是，流动性Mining与质押机制允许用户向交易所平台提供资产（加入流动性池），通过平台质押Mining获取收益分成（类似交易所付给用户的“活期利息”）；三是，用户可以参与“币圈的理财产品”，例如收益型稳定币会通过参与DeFi活动或RWA投资产生收益，投资者购买了此类稳定币相当于参与了“币圈理财”。

③衍生品与风险管理业务。Blockchain生态已衍生出杠杆交易（如SushiSwap）、去中心化保险（如NexusMutual）等工具，此类衍生品与保险业务为市场提供传统金融的风险对冲手段。

④Blockchain特色业务。例如，跨国企业可借助稳定币构建定制化供应链金融体系，实现上下游资金的实时流转，有效提升跨国产业链的运营效率。

截至目前，除了最为常见的加密资产交易外，稳定币在其他领域已有不少应用落地：

1）跨境支付与结算方面，是目前除加密资产交易外应用最多的领域。典型如京东与Visa合作推出的稳定币联名卡，已在中东测试零售支付场景。消费者在海外刷京东稳定币（JK-HKD）购物时，结算成本将从SWIFT的6%大幅降至0.1%，时效从3天（至少）压缩至数秒。此外，菲律宾最大数字钱包Gcash已集成Circle旗下的USDC稳定币，使数百万用户得以在Gcash应用中将比索兑换为USDC，从而为菲律宾海外劳工向家乡汇款提供便利。

2）价值储藏方面，阿根廷近两年通胀持续高达三位数（2023年CPI同比超100%，2024年进一步突破200%），DAI成为该国民众对抗本币贬值的工具（直接买美元受银行体系限制）。据当地交易所数据，2024年DAI交易量增长300%，主要用于跨境采购与薪资存储。土耳其、尼日利亚等国家也是类似。据Chainalysis统计，2023-2024年拉美和非洲撒哈拉以南地区的稳定币交易额同比增速均超过40%，远高于全球平均水平。此外，俄罗斯、伊朗等受地缘政治影响的国家，底层稳定币交易量也呈指数级放大。

3）融资业务/RWA方面，典型如协鑫能科与蚂蚁数科自去年合作完成国内首个、也是规模最大（超2万亿）的光伏绿色资产RWA项目后，今年6月宣布成立新公司“蚂蚁鑫能”，计划将存量光伏资产通证化并以稳定币计价。再如RealT是美国首个房地产Tokens化标杆项目，专注于底特律等地的低价旧房收购与改造，随后出租并上链将产权进行Tokens化拆分，允许投资者以最低50美元的价格购买Tokens份额，并通过USDC结算租金收益。无形资产方面，IPwe也曾将2500万项专利进行数字化和Tokens化，便于估值、交易和融资。

4）投资业务方面，目前USDC的30天借贷收益率在4%至9%之间，总体高于邻近期限（如3个月）美国国债收益率。

5）其他方面，如中心化保险平台NexusMutual支持用户用稳定币购买保单，为智能合约攻击、漏洞等提供链上赔付机制。此外，近期京东币链科技稳定币项目已进入中国香港金管局“稳定币发行人沙盒”第二阶段，供应商可凭借Blockchain仓单实时获得融资，且利率较传统银行更低。

稳定币的发展历程及市场格局

从发展历程看，2014年首个美元稳定币USDT推出，揭开了以锚定法定资产保持价格稳定的新型Crypto序幕。此后十年间，稳定币市场几经涨落，经历了从萌芽探索到高速发展、再到暴雷进而调整的演进脉络。进入2023年，随着各国监管框架逐步明确，稳定币重新步入快速发展轨道，市场认可度和合规性显著提升。萌芽探索期（2014-2017年）

2014年，以Tether公司推出的USDT为代表的首批稳定币诞生。USDT锚定美元1:1发行，当时主要服务于Bitcoin交易。由于其价值稳定，且相对传统法币交易成本更低、效率高、不存在兑换时滞，因此成为加密市场的“价值桥梁”。同期还出现了基于加密资产抵押的尝试，如BitShares推出的BitUSD、以及锚定Bitcoin的NuBits，但由于抵押资产本身波动大，这些早期产品频繁失锚，未能长期保持稳定。

2014-2017三年间，稳定币市场规模较小，USDT市值大致仅百万美元量级，且主要在数字资产圈内试用，技术上多采用简单的储备支撑模式，在交易所等少数场景获得初步认可。值得一提的是，2017年加密市场牛市、以及中国等地区对Tokens发行的禁令客观上推动了USDT等稳定币需求激增，到2017年底USDT流通规模已接近14亿美元，为后续发展奠定基础。高速发展期（2018-2020年）

2018年至2020年间，稳定币迎来高速发展，主要有几方面力量驱动：

其一，新的合规稳定币相继问世，最典型的是2018年10月由Circle和Coinbase合作推出的USDCoin（USDC），以透明储备和“全合规”为卖点，迅速成为与USDT比肩的美元稳定币。此外，TrueUSD、PaxosStandard等法币储备稳定币也在该时期涌入市场，稳定币生态进一步丰富。

其二，2019年Facebook宣布的Libra（后更名Diem）全球稳定币计划，引发了全球监管机构的高度关注和讨论。G7和G20纷纷就“大型稳定币”（GlobalStablecoin）潜在冲击展开研究并设定监管原则，尽管Libra最终未能上线，但也标志着稳定币正式进入主流视野。

其三，随着去中心化金融（DeFi）兴起，稳定币成为关键基础设施。2020年的“DeFi之夏”见证了借贷协议Aave、DEXUniswap等爆发式增长，稳定币作为计价和交易媒介需求大幅提升。投资者大量买入稳定币参与“Mining”，推动稳定币存量飙升。到2020年底，USDT市值突破200亿美元，USDC也超过40亿美元

其四，监管层面对稳定币高速发展保持警惕又观望的态度。美国商品期货交易委员会（CFTC）在2021年对Tether处以罚款，指责其早期储备披露不实；金融稳定理事会（FSB）在2020年发布针对稳定币的监管建议，要求“一币一锚”、充分披露和风险管控。但总体来看，此阶段监管规则未完全落地，市场主要在野蛮生长中扩张。风险暴露与调整期（2021-2022年）

2022年5月，第三大稳定币TerraUSD（UST）在几天内从1美元跌至几乎归零，宣告算法锚定模式的失败。UST暴雷引发连锁反应，当月USDT市值急跌约20%（从约830亿美元降至650多亿美元），USDC市值也从550亿美元滑落到年底约450亿美元。

UST事件后，美国和欧盟分别加快推进《稳定币透明度和储备保障法案》（Stablecoin TRUSTAct）、《加密资产市场监管条例（MiCA）》等监管框架。美国总统金融市场工作组亦在2021年底建议立法要求稳定币发行方具备银行资质，以防范挤兑风险。欧洲于2022年完成MiCA立法草案，明确稳定币发行需持有等额准备金、满足流动性和透明度要求。中国香港、新加坡等地监管机构也发布指引，计划对稳定币发行和储备托管实施许可证制度。

行业内部也开始调整自律，主要稳定币发行方纷纷优化信息披露和风控措施。典型如Tether于2022年下半年开始减少商业票据持仓，转而持有美国国债以提升流动性。Circle则持续每月公布由独立会计师审计的USDC储备报告，提高透明度。去中心化稳定币领域，MakerDAO针对旗下DAI稳定币引入更多质押品（包括USD/USDC等）并提高超额抵押率。经历此轮风险出清后，稳定币市场增速阶段性放缓。监管推进期（2023年至今）

2023年以来，欧、美、英、亚（中国香港、日本、新加坡）等全球监管框架密集落地，稳定币步入合规化加速发展的新阶段，稳定币生态再迎繁荣。美国在线支付巨头PayPal于2023年8月发行了美元稳定币PYUSD；中国香港首批合规稳定币如FirstDigital发行的FDUSD于2023年上线，凭借严格储备托管和Binance交易所的推广，市值一年内跃升至30亿美元、跻身全球前四。同时，币圈原有稳定币格局出现调整，Paxos公司于2023年2月停止发行BinanceUSD（BUSD），市场份额由USDT、FDUSD等填补。

稳定币全业务链条梳理

从稳定币全链条来看，稳定币业务包括发行托管、交易流通、技术设施、应用生态与合规辅助等多项核心环节，我们根据其产业逻辑划分为上中下游，以下为全链条的详细梳理：

1、上游方面，主要为稳定币的发行与托管机构。其中，发行人公信力、发行设计与储备资产潜在收益率是决定稳定币价值的核心。

1）稳定币的发行方

稳定币的发行方负责稳定币的铸造、赎回与制度设计，是稳定币发展最先受益的环节。根据前文所述，市场稳定币的发行模式大致分为三类，但仅有USDT、USDC两类中心化的美元稳定币认可度较高，在全球市场份额占比超85%，代表企业主要为Tether、Circle。

从发行方类型来看，稳定币的发行人范围较广，传统银行（渣打银行）、互联网企业（亚马逊、京东）、交易所（币安、Coinbase）、Blockchain公司（Tether）、国家与政府机构（中国香港金管局）、技术开发商（安拟）、支付公司（Stripe）等皆在稳定币市场有所布局。2024年，中国香港金管局公布3家稳定币发行人沙盒（sandbox）参与机构，包括京东币链科技、圆币科技、渣打银行&安拟集团&中国香港电讯成立的合资公司。欧盟、美国、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等主要国家/地区对稳定币发行人的准入监管政策表明，对稳定币发行人实施持牌准入许可和监管，是全球的趋势。

稳定币发展的前景与影响稳定币的发展动力与各国选择

稳定币迅猛发展的背后，离不开全球宏观需求、国家战略及监管体系等共同驱动。

1、宏观需求层面，加密交易兴起、传统跨境支付低效、储值、套利与理财等需求，共同催生了稳定币的市场前景。

第一，加密交易生态服务需求激增。2024年全球Crypto市场规模达3.5万亿美元，相较五年前扩张超15倍，而稳定币是加密交易的核心媒介，大量借贷、交易、衍生品合约都以USDT或USDC计价结算，占Crypto现货总交易量80%以上。近年加密市场的加速扩张推动稳定币需求增长。

第二，稳定币在跨境支付中的渗透率快速提升。稳定币在跨境支付方面具备明显的成本与效率优势，2024年稳定币的年度交易额（10.8万亿美元）已占全球跨境支付总额约24%，增速远超Visa、万事达卡等传统渠道。随着跨境汇款规模的扩张与稳定币渗透率提升，稳定币的需求有所增加。据BIS数据，2023年全球跨境贸易和汇款总额约45万亿美元，预计2030年将增至76万亿美元。

第三，避险和储值需求驱动。传统金融体系面临通胀、货币贬值或政策风险时，稳定币成为新兴市场用户的重要避险工具，土耳其、委内瑞拉、尼日利亚等新兴经济体对美元稳定币的需求上升。此外，在全球秩序重建的背景下，地缘政治事件频发，伊朗等相关国家稳定币交易量也呈指数级放大。

第四，全球低利率环境下，投资者对高收益的追求也推动了新型生息稳定币的发展。除了前文所提基础Crypto交易需求之外，CeFi和DeFi中已逐步出现针对稳定币的收益产品，且收益率相对较高，典型如Yield-bearingStablecoins发行量已从2024年初的15亿美元增长到2025年中约110亿美元，占稳币市场约4.5%。此外，稳定币便捷的跨境资金流动通道与全天候交易加持，亦为投资者跨链或跨区域套利交易提供了空间。

2、国家战略层面，美国政策转向对全球产生了极大的带动效应，各国基于货币主权、金融竞争力等考量制定战略和监管框架，将稳定币从“灰色地带”拉入“合法快车”。

1）美国方面，特朗普政府大力度推动Crypto战略。贝森特等政府官员不讳言稳定币对美国的战略考量，具体表现在如下几个方面：其一，稳定币是美元霸权在数字时代的“技术延伸”，这从黄金美元、石油美元到Tokens美元（数字美元）一脉相承（详见后文分析）；其二，稳定币储备资产可以购买美国国债，为财政融资提供了新渠道；其三，美国希望借助稳定币在链上的高渗透率，应对各国加速CBDC研发带来的竞争；其四，特朗普家族在加密产业深度布局并全力推动，亦是稳定币领域发展的最关键的驱动力之一。

今年1月，特朗普一上台就签署了《加强美国在数字金融技术领域领导地位》的行政命令，3月特朗普在社交媒体上宣布推进Crypto战略储备计划。5月表决了促进稳定币创新发展的《Genius法案》，6月参议院投票通过，预计10月份将正式通过。

天才法案着眼于美元挂钩“支付型稳定币”，对其发行资质、储备要求、监管体制等做出明确规定，标志着加密资产行业首次纳入美国联邦层级的法律监管，得以从灰色地带正式“扶正”，具体有如下要点和意图：

1）发行人资质方面，法案要求稳定币需由受联邦监管的机构或经批准的非银行金融机构发行。发行人须获得联邦许可证，向主管机构（国库部、联储和FDIC）注册备案。非主要从事金融业务的上市公司发行稳定币，须经财政部长、联储主席和FDIC主席三人一致批准。

2）储备要求方面，法案要求所有许可发行的支付型稳定币须实行100%储备，且储备资产必须以美元现金或高流动性资产形式存放，并与发行人自有资金隔离。法案明确可接受的储备资产包括美元现金、到期不超过93天的美国国债、隔夜回购协议和指定的货币市场基金等。所有稳定币资产均不得用于质押、再融资或再利用，发行人也禁止向持币人支付任何形式的利息或收益。

3）监管体制方面，建立了“联邦主导、州级补充”的双轨监管体制。设定了10亿美元的发行规模门槛，超过该规模的非银行发行人需接受联邦监管，否则可在州监管下运营。此外，法案要求稳定币发行每月公开披露储备组合构成，以及对市值超过500亿美元的发行人进行年度审计。所有许可发行人需严格遵守美国的反*洗*钱（AML）和制裁要求

2）中国方面，国内当前的规划更侧重数字人民币体系建设，中国香港积极布局稳定币。央行行长潘功胜在陆家嘴论坛指出，“随着效率的提高和技术的准备，数字人民币和稳定币被提议作为跨境结算的可行替代方案…但数字技术已经暴露了传统跨境支付系统的弱点，这些系统效率较低，且容易受到地缘政治风险的影响。”中国香港金管局亦表示“稳定币可成为广泛接受的支付手段，但必须是在主权货币的轨道上运行。”

向前看，中国正采取两条路并进的政策应对。一方面来看，稳定币还没有经受历史等考验，稳妥起见，人民币稳定币落地与上公链较为困难，发展离岸人民币稳定币为破局关键。中国香港有完善的制度基础、市场基础，当前相关条例和沙盒测试已经开启，随着港元稳定币成熟，后续可以通过进一步测试离岸人民币稳定币，且路径上可以选择“主权信用+场景嵌入+分层监管”的折中体系，例如，从中国香港试点离岸人民币稳定币开启，后推广到海南自贸港试点，再到钢铁、光伏等产业联盟链发行大宗商品锚定币，自由与监管并行的模式。

另一方面来看，中国互联网移动支付发达，稳定币适用场景并不多，优势也不明显。结合中国现实情况，继续加速推进数字人民币的发展更为稳妥可行。我们看到欧盟也采取了优先发展数字欧元（e-euro），首批接入20家欧洲银行，推动跨境支付手续费降低。

3）全球范围来看，美国政策转变带动了多个国家与地区行动，英国、澳大利亚、韩国等发达国家跟进较快。一方面来看，发达国家在稳定币发行领域跟进较快，发展中国家相对偏保守。韩国尹锡悦政府曾将稳定币写入“数字资产五年路线图”，金融服务委员会（FSC）表态鼓励本土银行和科技平台联合发行韩元稳定币。英国和英格兰央行已明确把英镑稳定币视作未来零售支付版图的一环，并在2026年前完成沙盒测试。欧盟、阿联酋、新加坡、中国香港等地都在推进稳定币相关工作。

另一方面来看，各国同步加速央行Crypto（CBDC）的发行，亦为稳定币发展营造了制度环境。据BIS数据显示，目前全球超过90%的央行正在探索发行CBDC，约三分之二的国家基于CBDC经验开始制定针对稳定币的监管规则，除中国和美国之外，其他大部分国家和地区都是稳定币与Crypto共同推行，特别是中国中国香港金管局设有三个部门，分别管理战略稳定币、央行Crypto和存款Tokens化，以及战略虚拟资产。

此外，国际金融监管机构（如金融稳定委员会、G7等）也已发布了全球稳定币监管框架草案，这为稳定币在各领域的渗透提供了现实基础。

第二，稳定币发展会对银行业务与跨境金融产生较大影响，考验货币政策的传导效率与国家资本管制的能力。

稳定币的发行以储备资产为支撑，但其交易流程绕开了传统银行体系，直接提供了支付和储值功能，会产生如下几方面影响。其一，货币政策传导路径明显受阻。美元稳定币规模扩张会分流存款，从而导致传统银行被动缩表，银行存款基础萎缩后信贷扩张能力会下降，加剧金融脱媒的趋势。尽管发行人会将部分资金以储备资产的形式存回银行，但该部分金额占比偏低，对存款的补充效果有限。在此背景下，央行通过利率调控和准备金政策的效能将大打折扣，特别是降息等宽松政策空间会受到较大的影响，Crypto领域收益率偏高，降息或会进一步引起大量资金的分流。其二，传统货币层次有所紊乱。稳定币分流现金与活期存款后，会模糊M0、M1等货币层次界限，未来或会倒逼货币统计体系重构；此外，稳定币交易效率较高，其发展会提升货币的流通速度，费雪方程MV=PY视角下，或会对货币供给、经济与通胀等有影响；其三，国家资本管制效能有所弱化。稳定币的支付绕过SWIFT监管体系，形成监管盲区，居民大量购买美元稳定币本质属于资本外逃，国家货币的主权会受到威胁。

第三，稳定币体系的成熟会推动去中心化金融（DeFi）加速发展，进而促进传统金融业务向加密领域迁移。

随着稳定币体系不断成熟，DeFi市场将迎来快速发展期，传统金融的各类功能或逐步向加密领域转移。传统金融体系以央行、商业银行、证券公司、支付清算网络及保险理财机构为五大支柱，而在稳定币生态形成后，DeFi市场将逐步衍生出对应的功能模块，包括类货币发行、链上借贷、项目“币圈IPO”、Blockchain支付网络与币圈保险理财等。这一趋势将对传统金融领域的流动性与业务模式产生显著影响：一方面来看，DeFi领域发展促使资金从传统金融向Crypto领域的转移，传统金融业务的规模与流动性皆会有收缩趋势；另一方面来看，DeFi低监管、低透明度的特性易催生杠杆交易、套利投机等行为，进而对传统金融产生风险外溢效应，放大市场波动，尤其在挤兑危机中可能对市场造成剧烈冲击。

其中，稳定币在跨境支付方面优势显著，会推动跨境贸易与支付体系的变革。稳定币具有高效低成本、全球可达性和可编程性等特征，在跨境支付领域具有独特优势，预计会几方面应用产生变革性影响。一是高频、小额的跨境电商结算。稳定币可大幅压缩结算周期与成本，提升资金周转效率。二是全球供应链管理。稳定币可以支持企业频繁跨国支付，打通全供应链的资金周转。三是国际劳务汇款。稳定币可以为全球数亿跨境劳工节省汇款费用。此外，稳定币的高效率会推动国内传统支付体系转型升级。

第四，稳定币发展对流动性影响存在显著国别差异，美国与非美国家因稳定币地位不同而产生分化。

稳定币发展对银行业务、资本管制与传统金融业务的影响偏负面，核心在于Crypto市场对流动性的分流作用，但此类影响具有较大的国别差异。具体来看，1）美国方面，主要体现为内部流动性结构重构与外部流动性吸收。一方面来看，美国居民购买稳定币分流现金、活期存款及货币基金后，资金流向呈现双向特征，部分资金会通过发行人回流至储备银行与货币基金，但更大比例资金会投入美国短期国债市场。在此过程中，短债市场流动性因资金再分配而受益，而商业银行存款与传统货币市场工具（如货基）等流动性趋于紧缩。另一方面来看，海外居民购买美元稳定币的资金亦会通过发行人进入美国短债与银行系统等，对美国流动性影响偏正面；2）非美国家方面，主要表现为流动性外流后的紧缩效应。当非美国家放开加密市场后，居民更倾向持有美元稳定币（而非处于发展初期的本土稳定币），导致本土银行存款流失、资产负债表收缩，整体流动性随之收紧，从而丧失货币及金融主权。稳定币的发展面临的挑战

与此同时，稳定币自身机制设计的特殊性也衍生出诸多难以解决的问题，BIS在报告《AnnualEconomicReport2025》中指出如下几方面挑战：

1）货币“非单一化”与监管差异

不同于传统法币“唯一性”的特征，稳定币往往由多个机构发行。以美元稳定币为例，其包括了USDT、USDC、BUSD等多种类别。尽管稳定币的发行机制要求其与美元保持“1:1”的锚定比例，但在实际交易中，不同种类的稳定币经常会出现价格偏差。这类偏差部分属于交易过程中可预测的正常波动，类似ETF与锚定资产组合的价值差异；但也有部分偏差源于发行方为抢占市场份额的折价竞争，其背后反映的是发行人信用、储备资产盈利能力等综合因素的差异。

因此，稳定币“非单一化”导致的价格偏差，本质上违背了其作为价值衡量工具的核心属性，对交易效率形成阻碍。此外，不同发行机构面临监管政策差异亦会对稳定币价值产生影响，例如监管宽松的机构在资产配置上更灵活，更强的盈利能力使其能够在发行稳定币时提供价格折扣，而监管严格的机构反而可能因成本劣势被市场淘汰，出现类似“劣币驱逐良币”的现象。这类监管差异涉及到国别、地区与主体等各个方面。

2）系统性缺陷与违约风险

新特里芬难题。稳定币的信用依附于美元等法币抵押物，而贝森特等期待稳定币的膨胀购买更多短端美债从而降低美国债务风险。这种相互依附的关系并没有解决美国债务失控的风险，甚至在特殊情况下会存在信用坍塌可能，从而造成系统性缺陷或风险。

相较于央行与商业银行，稳定币发行机构的运作机制缺乏灵活性，余额变动更趋被动。一方面来看，不同于商业银行可在监管框架内自主调节资产负债表规模的模式，稳定币发行需严格遵循“预付款制度”，仅当资金到账后才能发行对应稳定币，且发行机构无法获得央行的流动性支持。这导致其在处理大额结算或应对流动性错配明显缺乏灵活性，不具备任何的透支能力和杠杆操作空间。另一方面来看，央行作为国家货币主权的代表，可通过政策工具灵活调控货币供应量；而稳定币的发行规模主要受市场需求驱动，余额变动整体偏被动。

缺乏灵活性的背景下，稳定币发行机构“承诺履行”与“商业模式追求”之间存在矛盾。从发行机制来看，稳定币发行机构资产储备模式与货币兑换作出刚性承诺，但在市场竞争压力与商业利益驱动下，发行机构需要配置部分存在信用或流动性风险的资产以增厚收益，使得储备资产价值存在一定的波动风险，且一旦出现流动性危机，将难以保证用户的实时兑换需求。而发行人一旦出现风险事件，可能引发系统性的连锁反应和冲击。

3）监管与反*洗*钱难题

Crypto具有匿名性和去中心化的特征，或会催生非*法*金*融*活动。CoinKickOff研究表明，Crypto相关违法事件涉及勒索、暗网市场、电信诈骗、投资诈骗、流氓软件等多种业态，2024年Crypto犯罪规模超500亿美元。特别是稳定币逐渐成为主要的犯罪转账工具，2022-2024年在*非*法事件中的支付比例大幅超过Bitcoin和Ethereum。

因此，稳定币发展过程中，反*洗*钱相关的监管与法律框架也需同步推进。一方面来看，必须完善Crypto体系中的监管真空，限制混币服务（Mixers）、隐私币（如门罗币、Zcash）等高风险匿名工具的使用，建立跨部门监管协作机制（如央行、金融监管局、司法部门联动），打击*洗*钱犯罪；另一方面，可利用技术手段追踪与拦截*洗*钱交易。例如，通过Blockchain分析工具对转账轨迹严格监控，及时冻结可疑资产和账户，还可采用类似央行Crypto（CBDC）的“可控匿名”设计，以只允许特定成员（如央行、国有银行）参与数据记录和验证的联盟链形式，在保留一定隐私性的同时实现交易溯源。

最后，稳定币正在迅速崛起，可能是改写全球金融和货币秩序的重要变量。但正如国际清算银行所言，“稳定币未来的角色仍不确定，但它们充其量只应扮演辅助性角色”。

风险提示

1）货币与金融主权风险。稳定币发展会影响到货币政策的传导路径与传统货币秩序。

2）各国对稳定币产业链施加监管限制。各国在Crypto领域展开激烈竞争，美国围绕产业链施加制裁，限制了中国技术更新的速度。

3）Crypto暴露出技术缺陷。交易所或稳定币的智能合约若存在代码缺陷，可能导致黑客攻击；非足额抵押的稳定币（如UST）可能引发市场挤兑。

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南宫28

稳定币——重塑全球金融秩序的变量

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