全球稳定币监管的框架、理论与趋势研究

2025年4月25日 11:17

稳定币与加密资产系列研究之十

2023年下半年以来，随着市场规模的快速扩大和使用场景的快速拓宽，稳定币已成为链接Crypto市场与传统金融经济体系的重要桥梁。

本文在梳理分析稳定币的运营模式和潜在风险的基础上，对欧盟、美国、日本、新加坡、中国香港、阿联酋等主要国家/地区的稳定币监管实践进行了梳理分析，按照“稳定币怎么界定—谁来发行—监管什么—怎么赎回—怎么防范*洗*钱”的监管框架，分析了稳定币监管背后的理论问题和当前的发展趋势。

总体来看，全球的监管实践反映出了稳定币监管的五大趋势：

1)目前将稳定币作为支付工具并主要支持法币稳定币发展;

2）对稳定币发行人机构实施牌照监管并要求在本地设立实体机构；

3）对发行人的经营监管向商业银行和支付机构监管框架靠拢；

4）储备金管理赎回监管重点是资产价值稳定和保障用户赎回权利；

5）适配金融机构反*洗*钱反恐怖融资监管要求并从严实施履行规则。

三、稳定币发行人的准入监管

在明确稳定币的定义、类型和使用要求后，随之而来的是稳定币发行的监管问题——稳定币发行是否需要持牌，应当设立什么样的准入条件。这背后涉及的理论问题是，稳定币发行机构、交易服务机构与支付机构、银行机构的业务范围（存贷汇）存在多大差异，是否进行了信用创造。

欧盟、美国、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等主要国家/地区对稳定币发行人的准入监管政策表明，对稳定币发行人实施持牌准入许可和监管，是全球的趋势，各国（地区）监管当局还要求发行人在本国/本地区设立稳定币发行经营实体，以此作为落实监管和实施处罚的抓手。

此外，各国都要求稳定币发行机构在本地设立实体，聘用一定数量的本地管理者，以此作为落实监管要求的抓手。五、稳定币储备金的管理监管

对于法币支持的稳定币而言，能够确保用户随时赎回法币是核心关键，因此需要对稳定币发行人的储备金进行重点监管。这背后涉及的理论问题是，如果各国对稳定币发行人参照银行或支付机构进行准入和经营监管，那么在稳定币储备金的管理上，是否应参照银行的资本和流动性监管、支付机构的客户备付金要求进行监管？

欧盟、美国、新加坡等国家对稳定币发行机构储备金的监管政策表明，围绕储备资产价值稳定和防范用户挤兑的主线，各国都针对稳定币储备资金的第三方隔离托管、投资资产范围和比例、客户赎回机制和时限，以及发行人破产时的优先偿付顺序等提出了或多或少的要求，已然形成趋势。

七、研究启示

通过当前一些主要国家和地区稳定币监管政策的梳理和分析，可以得到以下政策启示：

一是对于新兴技术支撑的金融创新，金融监管政策的制定可以遵循“原则先行、渐进完善”的思路。初期要及时跟进业务发展动态，在大致了解创新业务的运营模式和潜在风险后，先制定原则性的监管方案，后续再根据创新发展和风险状况不断修订政策。但长远来看，稳定币、Crypto和去中心化金融（Defi）的运营模式、风险特征与现有金融体系存在非常大的差异，遵循“相同业务、相同风险、相同监管”原则和照搬已有金融体系的监管框架规则可能并不合适，后续可能需要构建与去中心化金融生态更加适配的金融监管模式和规则。

二是对于新型科技支持的金融创新，金融监管政策实施需要遵循“技术中立、创新监管”的原则。新型技术支撑催生的金融创新，需要用新型技术来改变监管的理念、模式、工具，推行监管数智化转型。例如，在基于Blockchain和分布式账本的稳定币和Crypto产品和业务中，Blockchain中包含的信息是通过去中心化的经济共识来验证、由经济激励来保证；而当前监管中数据的可信赖度则是由法律体系、监管当局和监管处罚来保证。鉴此，金融监管部门未来需要将Blockchain和分布式账本技术应用于金融监管，积极实施“嵌入式监管”。

三是对于新型科技支持的金融创新，金融监管政策实施需要遵循“良性互动、知此知彼”的原则。对于前沿技术推动的金融创新，一开始金融监管部门真正能做的非常有限。这需要监管部门本着开放的监管理念，通过与被监管部门的平等开放的交流，深入把握创新的机制和本质，同时让市场主体站在更高层次提升合规理念和风险意识。例如，随着监管政策的持续制定实施，稳定币发行机构的风险意识也在不断提高，2024年8月，稳定币USDC的发行方Circle提出，稳定币需要超越现有巴塞尔银行监管框架的充足资本储备要求，以缓解稳定币、其他法币等值Tokens及其发行方特有的风险。其据此构建的“Tokens资本充足框架”（TCAF），采用动态风险敏感模型，从压力测试储备和利益相关方意见入手，同时考虑Blockchain网络性能和网络安全等技术风险，并通过激励问责来减轻负面风险的外部性。

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南宫28

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