传统金融通往加密的快车：从Bitcoin投资逻辑看 Strategy 的进化之路

2025年6月14日 03:13

作者：KevinLi来源：substack，@kevinlhr88翻译：善欧巴，金色财经

深入剖析Strategy（前身为MicroStrategy）——Bitcoin金库型企业模型的开创者。上周我们刚分享了关于CoreWeave的深度研究。本周，随着“数字资产金库型企业”日益受到关注，我们将目光投向了 Strategy。摘要

Bitcoin正步入其机构时代，2024年现货ETF的获批和全球采纳的加速推动了这一趋势。但作为主流价值储存手段的转变仍处于早期阶段。

Strategy的核心投资理念建立在Bitcoin的长期复合年增长率（CAGR）之上。该增长率目前约为40–50%，未来预计将逐步下降，趋向与通胀挂钩的水平，其大部分增值将来自法币贬值和机构资金持续配置的推动。

Strategy并非只是一个Bitcoin持有工具，更像是一家以Bitcoin为资产支持的证券公司。它通过可转债、优先股以及ATM（按市价发行）股票计划等方式，利用长期、不可赎回的资本持续购买Bitcoin。

可转债提供与Bitcoin涨幅挂钩的流动性，允许公司“现在用债券买币，未来兑付股票”，结构设计适合对冲基金进行波动套利或执行delta中性策略。

优先股为Strategy打开了价值46万亿美元的美国债券市场，向机构投资者提供一种由Bitcoin背书的固定收益产品，兼具收益率和抗通胀特性。

ATM股票发行计划：在市场情绪积极、股票溢价交易（mNAV>1）时实时融资，进一步提高每股Bitcoin数量，增强股东价值。

如今，Strategy的股票已成为一种定制化的Bitcoin金融产品，涵盖从高波动性权益资产到稳健型固定收益工具的风险光谱，满足不同机构资金的配置需求。这个飞轮模型的核心逻辑是：Bitcoin的长期CAGR必须高于资金成本。

一旦这一条件失效，公司将面临稀释风险与杠杆压力。要持续增长，公司需要执行力、品牌信任以及机构层面的信心作为支撑。第一部分：Bitcoin投资逻辑

在评估Strategy之前，我们首先需要建立起对Bitcoin的基本认知。Strategy的整个战略根基，完全建立在Bitcoin未来十年的长期复合年增长率（CAGR）之上。

Bitcoin目前正处于从“新兴、边缘资产类别”向“全球金融体系核心组成部分”的转变阶段。这一转变可以说从2024年现货BitcoinETF的正式批准开始。目前，这一过渡进程进入第二年，我们依然处于早期阶段。

为了更好地理解现状：Bitcoin已突破10万美元，创下历史新高，但其总市值仍仅为黄金的约7%。与此同时，由于全球不确定性上升，黄金价格也接近历史高位。这种对黄金的高度关注并不是Bitcoin的阻力，而恰恰表明市场对“价值储存型资产”的整体需求上升，而Bitcoin正是这一趋势的直接受益者。

进一步说，贝莱德（BlackRock）的Bitcoin现货ETF，在推出一年内，其资产管理规模已超过其推出已十年的黄金ETF，这充分体现了投资者偏好正在迅速向Bitcoin转移，它正逐步成为“现代价值储备工具”。

40–50% 区间。预计未来十年，CAGR将持续下滑，可能从50%降至40%、再降至30%、20%，最终趋近通胀率，与传统金融资产趋同，成为全球资产配置体系的一部分。

40%，其中大约 7–8% 可归因于法币贬值，剩余 32–33% 则来自于投资者配置比例上升。这个分解对于理解Strategy的长期投资逻辑至关重要，后文还将对此进行进一步分析。Strategy简介：释放更多资本的工具箱

Strategy原本是一家商业智能与数据分析平台，但如今它更广为人知的身份是企业采用Bitcoin的先行者。

自2020年起，公司开始将Bitcoin作为其核心的金库资产进行大规模配置。得益于这一策略，其股价表现已超越所谓“七大科技巨头（MagnificentSeven）”中的所有成员，成为过去几年表现最好的股票之一。

由于可转换债券的功能本质上类似于长期看涨期权，因此如果可转换债券被转换，Strategy实际上是以更高的未来价格出售其股票，并利用这种流动性在当前购买Bitcoin——这正是Strategy价值累积的地方。更有趣的是，由于这些债券的结构，Strategy的股票随着股价上涨而变得更加安全。这是因为该公司获得了将未偿债务转换为股权的能力，从而有效地将这些负债从资产负债表中剔除。此外，如果股价在一定时期内超过转换价格的130%，Strategy可以强制债券持有人赎回股票或接受现金偿还。

随着Strategy进军新的金融领域，它有效地找到了一种将其股票波动性打包成产品并通过可转换债券出售给机构的方法——通常以零息票条款（如上所示）。当Strategy发行可转换债券购买Bitcoin时，它实际上是在利用债务杠杆收购一种波动性资产。这种杠杆增加了其自身股票的波动性，因为该公司承担了类似保证金的风险。

由于可转换债券(CB)的定价类似于期权，机构投资者（此处指对冲基金）通常会在买入债券时做空Strategy的股票来对冲其风险敞口。这可以形成Delta中性仓位，消除方向性风险，同时保持实际波动率和隐含波动率的敞口。对冲基金则通过Gamma交易和Vega敞口获利，利用Strategy的大幅价格波动和杠杆资产负债表。

对冲基金套利操作示例：例如，如果股价从400美元涨至500美元，债券的Delta值可能会从0.7升至0.9。为了保持Delta中性，基金以500美元的价格做空更多股票。如果股价随后回落至400美元，基金将补仓，锁定利润。然而，如果价格持续上涨，债券的价值将抵消做空损失。这些波动（每月可能多次发生）可以产生持续的利润。随着Strategy发行更多债券，其股票波动性将增强，这可以通过更高的隐含波动率来提高可转换债券的价值。这为对冲基金创造了一个极具吸引力的套利机会。

最终，可转换债券(CB)为Strategy和CB买家创造了双赢的局面：对冲基金可以套利波动性，而Strategy则可以获得未来的流动性。

以下是Strategy的CB价值累积的单位经济学示例：

STRK的定价受无风险利率和MSTR的市场价格共同影响。随着MSTR接近1,000美元，由于其可转换特性，STRK的价值应该会上升。此外，在金融领域，回报是相对的。如果无风险联邦基金利率从当前的4.5%-5%区间降至2%-2.5%的较低区间，STRK的理论回报率应该会降至4%左右。要实现这一点，STRK的市值需要升至每股约200美元，才能反映收益率的下降并维持价格均衡。

这为STRK持有者创造了两个明显的上行前景：

利率下降——随着利率下降，STRK的价值升值。

MSTR价格上涨——如果MSTR达到1,000美元，STRK将因其转换功能而受益。

正如杰夫·帕克斯(JeffParks)所说，STRK是“完美的金融产品”。投资者可以获得8%的年回报率，同时还能从利率下降或MSTR升值中获益。即使没有任何一个催化剂，投资者仍然可以通过8%的年收益率逐步收回本金。

然而，STRD的定价通常低于STRF，从而导致收益率更高。这是因为STRD是优先赎回的，而且其股息不累积，这意味着如果未能按时支付，投资者无法保证获得规定的股息。这种结构性差异解释了投资者持有STRD而非STRF所要求的收益率溢价的合理性。然而，由于股息来自MSTR股票发行，随着MSTR和Bitcoin价格的持续上涨，年度利息支付对总发行量的相对影响变得越来越小，从而导致随着时间的推移，股权稀释程度极小。

以下是STRK优先股的单位经济学示例：

STRF和STRD的单位经济效益与STRK非常相似，但有一个关键区别：STRK到2028年将完全转换为股权，而STRF是永久性的，STRD可由公司自行决定赎回。

截至2025年，Strategy似乎更倾向于优先股作为其杠杆的首选方式。其一个关键优势是优先股通常没有到期日，从而避免了再融资或还款风险的压力。此外，与公司的市值和运营规模相比，此类优先股的年利率相对较低。该策略隐含地表明，Strategy正在为长期Bitcoin超级周期（而非传统的四年Bitcoin周期）做好准备。

第三部分：股权作为产品和增长引擎

这种以高于资产净值的价格发行股票的能力——实际上是在出售波动性以换取Bitcoin——揭示了一个更深层次的洞见：Strategy的股票不再仅仅是股票，它已经成为一种金融产品。对于其债务产品而言，其价值并非在发行时累积，而是在Strategy以与未来一致的价格出售股票，并利用该流动性立即购买Bitcoin时累积。本质上，该公司提供的是一种新型证券：由Bitcoin支持的未来/溢价MSTR股票，其结构旨在利用机构杠杆捕捉前瞻性的BTC敞口。通过股权包装将Bitcoin产品化，适合不同类型的投资者

正如在可转换债券部分简要讨论的那样，Strategy的真正创新之处在于它能够将Bitcoin投资产品化，打造定制化的合规金融产品——利用其二级股权作为结构性包装。养老基金、保险公司、捐赠基金和债券投资组合经理通常被强制禁止直接持有Bitcoin。通过发行可转换债券和优先股，Strategy为这些机构投资者解锁了间接投资Bitcoin的渠道。

市场为何支付溢价

有几个因素促成了这一结果。首先，该公司预期通过可转换债券和优先股筹集的流动性，每股可获得更多Bitcoin。此外，在该策略的早期，监管限制使许多机构投资者无法直接持有Bitcoin/BitcoinETF，这使得策略策略成为一种替代策略。该替代价值仍然具有相关性，具体取决于机构概况。其次，品牌信任至关重要：机构是否信任该公司的金融产品？散户是否认同其叙事？两者都在维持溢价方面发挥着作用，因为股权成为该策略的引擎。策略策略擅长将其愿景传达给机构投资者和散户投资者。此外，策略策略还具有强大的先发优势——率先提供安全可靠的Bitcoin支持股权产品，可以建立竞争对手难以匹敌的品牌资产。机构不太可能支持二线参与者发行的可转换债券或优先股——信誉和市场领导地位在这一领域至关重要。被动流入：ETF反馈循环

另一个非常有趣的事实是，金融市场已逐渐从主动投资转向被动投资，这主要是由于市值加权ETF的兴起。在这种模式下，你的市值越大，获得的ETF配置就越多。Strategy可以围绕ETF纳入或再平衡事件，策略性地运用其ATM计划。来自ETF的购买压力可以抵消ATM发行的稀释效应。随着Strategy发行更多股票，其市值增长，从而引发更多ETF需求，从而允许进一步发行ATM——这是一个自我强化的循环。去年，Strategy宣布了210亿美元的ATM和210亿美元的债务资本结构。在2024年第四季度，该公司发行了超过150亿美元的股票（规模空前），恰逢其被纳入QQQETF。下一个主要催化剂可能是预计于今年9月纳入的标准普尔500指数（SPY），这是另一个可能引发Bitcoin大幅增持的触发因素。

Ethereum、Solana也能复制这种模式吗？

近来，也有人尝试为 Ethereum（ETH）或Solana（SOL）构建类似Strategy的“金库型公司”。但从第一性原理角度来看，关键问题是：机构是否愿意购买由这些资产背书的可转债或优先股？

现实情况是，机构对非Bitcoin资产的融资工具兴趣极低。如果得不到结构化资金支持，这些公司就只能依靠ATM二级市场增发股份的方式来筹资——这本质上具有稀释性，且在缺乏资本效率工具的情况下难以持续。

更重要的是，非Bitcoin类资产的IRR存在高度不确定性，缺乏机构级信任基础。如果ETH或SOL不能持续跑赢结构化产品的收益率，资本分配者就不会愿意支持这一模式。

简而言之：Strategy的模型能成立，是因为Bitcoin具备独特的金融属性。这种模式在其他加密资产上大规模复制的可能性非常有限。第四部分：衡量Strategy执行力的核心指标

由此可见，股票发行是战略飞轮的核心。因此，追踪正确的指标对于理解该模式的可持续性和有效性至关重要。以下四个关键指标尤为突出：

每股Bitcoin价值：计算方法是将公司持有的Bitcoin总量除以完全稀释的股份数量（包括可转换债券、期权以及限制性股票/公共股票）。使用完全稀释的股份数量可确保一致性，并反映真实的潜在稀释度。该指标显示Bitcoin有效支撑每股价值的金额。如果策略策略公司发行股票的资产净值等于或低于1，则该发行不会增加每股Bitcoin的价值。

mNAV（净资产倍数）：指股票市值与其净资产值的比率。较高的mNAV使公司能够溢价发行股票，从而增加其每股Bitcoin持有量。作为参考，MSTR目前的mNAV约为2.24。

mNAV=每股市场价格/（总资产–总负债）÷流通股总数

Bitcoin收益率：该指标衡量的是每股Bitcoin随时间的变化。该指标通常每季度或每年更新一次，以与收益报告保持一致，但也可能在重大Bitcoin购买后立即更新。Bitcoin收益率反映了公司将募集资金转化为每股Bitcoin支持的效率。

杠杆率（%）：这是公司总债务与所持Bitcoin公平市场价值的比率。它表明资产负债表上存在的财务风险。该策略的目标杠杆率应在20-30%之间，通常保持在25%左右。这允许Bitcoin价格出现一定波动，同时保持财务纪律。第五部分：BTC信用评级框架

为了使资产负债表更加清晰，Strategy创建了一个BTC信用评级框架。该框架通过比较BTC资产净值与负债的名义价值来衡量Bitcoin对每项负债的支撑程度：

BTC评级=BTC资产净值÷负债名义金额

评级越高，抵押品越多，风险越低。如果评级低于1倍，则表示负债抵押不足。为了量化此风险，策略策略会根据预期BTC波动率和收益计算BTC风险（即BTC评级在该工具有效期内低于1倍的可能性）。

然后将该风险转化为年化的BTC信用利差：

BTC信用利差=–ln(1–BTC风险)÷久期

如果利差低于100个基点，即使市场定价不同，Strategy也会考虑该工具的投资级别。例如，STRF的BTC评级为5.8倍，BTC风险仅为1%，BTCARR为30%，这意味着BTC信用利差低于100个基点。该框架有助于Strategy将BTC支持的负债与传统信贷进行对标，从而为最终获得信用机构的认可以及MSTR优先股的重新估值提供依据。第六部分：商业模式——Bitcoin快速制度化时代的价值创造机器

正如上文所述，Strategy的核心是一家Bitcoin安全公司。其商业模式新颖，结构独特，在公开市场中独树一帜。它拥有三大关键优势：

低成本、可扩展的资本获取途径：该策略可以通过可转换债券和优先股等工具高效地筹集资金。虽然这些工具需要承担未来义务（例如利息或股权稀释），但公司产生的即时现金成本和利息成本极低。这种资本效率使得公司能够快速积累Bitcoin，而不受传统运营现金流或利润创造的限制。

利于竞争且正和博弈：该模型受益于更广泛的采用。随着越来越多的公司采取类似的策略，Bitcoin的总体需求将会增加，从而推高其价格。在这个生态系统中，竞争并非威胁，而是创造了一场超级正和博弈。

高容错率：由于Strategy依赖长期、不可赎回的流动性，因此其运作具有较高的容错率。即使股票发行的时机或执行并非最佳，公司也不会被迫在压力下采取行动。只要Bitcoin随着时间的推移而升值，只需保持耐心，什么也不做，仍然可以获得成功。第七部分：现代投资组合管理改革

正如杰夫·帕克（JeffPark）所言，“传统的60/40投资组合——60%投资于增长型股票，40%投资于安全型债券——已经不再适用。”传统上，人们认为债券可以对冲股票风险，尤其是在经济低迷或避险时期。此外，债券长期以来一直被视为对冲通胀的部分工具。虽然银行持有的现金会随着时间的推移而失去购买力，但国债至少提供了一种保值的机制——尽管并不完美。

然而，自2020年以来，债券市场日益偏离其作为股票风险对冲工具的历史角色。这一点在2022年尤为明显，当时标普500指数（SPY）下跌了18%，美国国债也下跌了13%，未能提供预期的保护。这一趋势一直持续到2024年。此外，在最近的关税风暴中——SPY和QQQ遭遇大幅抛售——美国国债和美元并没有被当作避险资产抢购。相反，收益率飙升至近5%，进一步表明美国国债不再是可靠的避险工具。

图25：SPY与美国国债的年度相关性。来源：彭博社，X@jeffpark

这种转变背后有两个主要原因。

第一，全球股市越来越受流动性驱动，而非基本面。当经济增长放缓时，政府往往会采取大规模干预并扩大货币供给，这反而会导致美债价格下跌，而不是像过去那样上涨。

第二，人们开始质疑美国政府履行债务义务的能力。冻结俄罗斯资产的事件，以及全球去全球化趋势的加剧，引发了全球对美国主权信用的担忧，促使投资者开始从美国支持的资产中多元化配置资金。

与此同时，美国债务的迅速上升正在侵蚀人们对美元和美国国债的信心。因此，在“风险规避”时期，全球资产管理者不再像过去那样下意识地将资本转移至美国国债。

如本报告开头所提，通胀通常更明显地体现在资产价格上。传统国债的收益率仅为0–5%，并不能有效对冲实际通胀，尤其是当CPI（消费者价格指数）中商品篮子不断调整时。

相比之下，Strategy的优先股是一种新型的固定收益产品——本质上是由真正的通胀对冲资产（Bitcoin）支持的债券。这些优先股提供与Bitcoin挂钩的8%股息收益（加上STRF和STRD所带来的额外2%优先回报）。换句话说，Strategy将Bitcoin“作为价值存储工具”的应用，首次真正地引入了传统金融系统（TradFi）——这是一个真正具有革命意义的创新。

目前，美国固定收益市场的规模约为46万亿美元，而全球固定收益市场超过150万亿美元。在这个庞大的市场中，资金的配置日趋商品化——收益率与表现成为关键考量因素。在资产组合构建中，资产管理者往往愿意承受稍高的风险，以换取更高的回报。

虽然市场可能需要时间来接受Strategy的优先股作为一种合格的固定收益产品，但我们并不能排除这样一种可能性：Strategy最终有望在全球债券市场中占据1%的配置份额。如果实现这一点，就意味着可用于购买Bitcoin的潜在资本可高达1万亿美元。

这样的转变将带来难以量化的影响。我无法准确预测MSTR或Bitcoin的价格会上涨多少，但有一点是明确的——它们一定会涨得更高。

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南宫28

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