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来源：Coinbase 作者：DavidDuong，CFA，全球研究总监编译及整理：BitpushNews主要观点摘要：
企业以杠杆融资购入加密资产的趋势可能在中长期引发系统性风险，如被迫抛售或动机驱动的抛售，但我们认为短期内风险尚可控。
美国监管环境正在发生积极变化，稳定币立法正在推进，加密市场结构法案也正在讨论中。
我们对2025年下半年加密市场的建设性展望基于以下几个核心因素：美国经济增长前景更为乐观、美联储可能降息、企业财务采用Crypto增长、以及美国监管趋于明朗。
虽然仍存在一些潜在风险，例如美国国债收益率曲线趋陡、以及由上市加密工具引发的抛压，但我们认为这些风险在短期内是可控的。
我们认为，下半年加密市场有三大关键主题：
宏观前景改善：美国经济衰退风险已明显下降，整体增长动能增强；
企业采用加密作为资产配置手段：尽管长期可能带来系统性风险，但短期形成强劲需求端；
监管路径日趋清晰：尤其是稳定币与加密市场结构立法进展，将深刻影响加密生态发展。
尽管存在风险，我们仍预计Bitcoin将维持上涨趋势。而山寨币的表现则可能更依赖个别因素。
例如，SEC正在审理多个 ETF 申请，涉及“实物申购赎回”、质押、组合基金和单一山寨币ETF，预计均将在2025年底前做出裁定，这些决定或将重塑市场结构。
越来越多上市公司本身就是“持币机器”，其业务核心即是买入加密资产。
它们通过发行股票或可转债融资购币，市值远超其净资产。代表性如Strategy，但如今更多模仿者已现。两种潜在系统性风险：
被迫抛售（forcedselling）：
许多PTCV（上市加密资产载体）依靠可转债融资，若标的币价下跌，或市场环境恶化、再融资失败，这些公司可能不得不卖出所持加密资产来偿还债务。
动机性抛售（motivatedselling）：
若某一PTCV出于运营或现金流管理需要突然出售资产，可能引发连锁反应，市场恐慌蔓延，诱发价格崩盘。
尽管如此，我们认为这类风险在短期内尚不足以对市场构成巨大冲击。首先，大多数债务将在2029-2030年才到期（如Strategy的30亿美元可转债首个可赎回期为2026年底，正式到期为2029年底），因此短期抛售风险较低。其次，目前的贷款价值比（LTV）整体尚属健康，部分大型公司有能力通过再融资回避强制出售。
当然，随着更多公司采用这种策略、债务集中到期，系统性风险仍值得长期监控。而Strategy的“企业持币模式”也正在吸引越来越多“好奇”的高管团队加入，表明企业屯币的趋势在2025年下半年仍将延续。主题三：开启监管新纪元
2025年上半年，美国加密政策经历了前所未有的剧变。白宫摒弃“以执法代监管”的老路，全面转向支持加密产业发展。
我们认为，稳定币立法最有可能率先落地。当前众议院推进STABLEAct，参议院推进GENIUSAct，两者均已获得跨党派支持。
6月11日，参议院已通过GENIUSAct，送交众议院审议。两者均设定储备要求、反*洗*钱合规、破产保护与消费者权益条款。
主要分歧在于：
如何处理非美稳定币发行方
监管门槛如何设置
白宫预计在 8月4日国会休会前完成法案统一版本提交至总统签署，或为后续市场结构法案奠定基础。加密市场结构法案（CLARITYAct）
2025年5月29日，美国众议院金融服务委员会正式提出《数字资产市场清晰法案（CLARITYAct）》草案，这被认为是年内最具变革性潜力的立法。
该法案旨在明确SEC与CFTC各自对加密资产的监管边界，并参照资产属性（如“数字商品”或“投资合约”）进行监管划分。该法案建立在去年通过的《FIT21法案》基础上，同时要求SEC与CFTC 联合定义关键术语并持续规则制定，意味着监管分工仍存在演化空间。
我们认为这将成为未来两院协商谈判的基础，但其复杂度与不确定性将高于稳定币立法。ETF进展时间表
SEC在2025年正面临约80项加密ETF提案，涵盖：
多资产加密指数基金（Bitwise、Franklin、Grayscale等）：最早7月2日决定；
实物申购/赎回（in-kind）机制：可能7月出结果，若推迟最晚为10月；
质押机制（Stakinginclusion）：受限于6c-11条款透明度，SEC可能提前决策；
单一山寨币ETF：大多数申请截止期为10月，预计SEC会使用整个审核期。结论
我们对2025年第三季度的Crypto市场前景持乐观态度，这得益于相对乐观的美国经济增长前景、美联储降息、企业对Crypto的采用率上升以及美国监管透明度的提高。
虽然存在如美债收益率曲线走陡、PTCVs的潜在抛售压力等风险，但在短期内仍属可控范围。我们认为Bitcoin上涨趋势将延续，尽管山寨币行情则需依据个别项目的表现来判断。
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