全球稳定币风起背后 Crypto已今非昔比

2025年6月07日 19:59

“近期，全球稳定币立法加速推进。5月20日，美国参议院通过《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（《GENIUSAct》）的程序性投票。仅一天后，中国香港《稳定币条例草案》获特区立法会正式通过，并于5月30日正式生效，以在香港设立法定货币稳定币发行人的发牌制度。一时间，稳定币概念受到市场热捧。

事实上，CF40研究在年初就指出，“Crypto已今非昔比”。Crypto已经从过去的游离于主流金融体系之外的“*洗*钱工具”“投机工具”，转变为机构投资者大规模参与的、趋向主流化的新兴资产类别，成为全球金融生态中不可忽视的组成部分。随着Crypto市场发展，全球主要经济体对Crypto的监管，也从早期的重点关注投机和*非*法行为，逐步向更加全面和系统的多层次监管框架过渡。

稳定币作为传统金融和加密生态交叉融合的重要节点，是近年来全球Crypto监管的重要方向之一。近期全球立法动态，意味着其战略地位和市场规模还将不断攀升。而稳定币只是Crypto的其中一个类别，作为一个不断演进的创新领域，Crypto的概念和应用还在不断拓展的过程中。

重读本文，我们希望能够使读者了解Crypto的发展历程及潜在趋势，深化对Crypto的认识和研究。本文提示，Crypto主流化是技术创新、机构参与、监管演进和社会认知变化等多方面因素共同推动的。考虑到Crypto多维度的复杂性和市场快速发展、新概念层出不穷，当前我国亟需厘清Crypto的基本概念和运行机制，构建系统性的研究框架，为有效监管奠定基础。

*本文作者系中国金融四十人研究院钟益，原文《Crypto已“今非昔比”》2025年1月5日首发于“CF40研究”小程序。登录“CF40研究”小程序，还可进一步了解《全球Crypto监管政策主要趋势》。

2009年，中本聪创造的Bitcoin（BTC）开启了去中心化Crypto时代。这项基于Blockchain的创新虽在早期因匿名性等属性，与投机、*非*法活动挂钩而备受争议，但也展现出了革新金融体系的潜力。

2014年后，Ethereum（Ethereum）引入智能合约，拓展了Blockchain应用边界，专业交易所的崛起完善了市场基础设施，首次Tokens发行（*I*C*O）浪潮推动监管框架形成，泰达币（USDT）等稳定币的出现则为市场注入稳定性。

2020年，全球宽松货币政策促使机构投资者开始重新审视和布局Crypto市场，2024年1月Bitcoin现货ETF的最终获批拓宽了Crypto的主流投资渠道。特别是，在特朗普当选美国总统后，其“让美国成为世界Crypto之都”、建立Bitcoin储备的竞选主张，引发市场热烈反响，推动Bitcoin价格飙升至10万美元以上，引起了全球范围内对Crypto的广泛关注和讨论。

如今，以Bitcoin为代表的Crypto逐渐摆脱了早期“*洗*钱工具”“投机工具”的标签，其新型资产类别属性开始得到主流市场的认可，美联储主席鲍威尔将Bitcoin比作“数字黄金”。

这些转变促使我们深入思考：在过去十余年间，Crypto究竟经历了怎样的蜕变？Crypto基本情况介绍

（一）Crypto发展至今已衍生出至少三种不同特性的类型

Crypto（Cryptocurrency）是指仅以数字形式存在的货币，其利用加密技术确保交易安全。Crypto通常在去中心化的网络上运行，使用Blockchain技术作为交易的公共账本，根据发行人可分为央行Crypto（CentralBankDigitalCurrency，CBDC）和私人Crypto（PrivateCryptocurrency）。

CBDC由中央银行发行和管理，是国家法定货币的数字形式，如由中国人民银行发行的数字人民币（DCEP）。私人Crypto由非政府机构发行，不受任何中央机构控制，本文主要聚焦私人Crypto的相关内容。

自2009年Bitcoin诞生以来，目前已有成千上万种Crypto，并且可能每天都有新的Crypto出现。这些Crypto虽然都基于去中心化共识机制和分布式账本技术，但在具体实现上又存在一些差异。根据设计机制和功能，私人Crypto主要可分为三类：价值存储型Crypto（StoreofValueCryptocurrencies）、实用型Tokens（UtilityTokens）、稳定币（Stablecoin）。

需要说明的是，Crypto作为一个不断演进的创新领域，其概念和应用不断拓展，因此这些分类边界并非绝对。以USDT为例，它既是一种锚定美元的稳定币，同时作为Ethereum网络上的Tokens，也具备实用型Tokens的特征。

第I类：价值存储型Crypto，典型代表是Bitcoin、莱特币（LTC）等。这类Crypto虽然最初设计目标是实现点对点电子支付，但发展至今已经更多地承担了数字价值存储的功能。它们具有去中心化、无需信任（交易由整个网络验证而非依赖特定机构）、全球流通、匿名性等特点。

这种类型的Crypto通常有一个仅支持该用途的专用Blockchain，不支持智能合约和去中心化应用（DApps）。它们通常采用固定的供应上限来维持稀缺性，例如Bitcoin的总量约2100万个、莱特币则限制在8400万个。其价格完全由市场供需决定，不与任何其他资产挂钩。

第II类：实用型Tokens，典型代表是以太币（ETH）、Solana（SOL）等。Ethereum是首个支持智能合约的Blockchain平台，允许开发者在其网络上创建和部署去中心化应用程序（DApps）及数字资产。这种可编程的特性，极大地扩展了Blockchain技术的应用范围，更催生出了去中心化金融（DeFi）等创新应用场景。

Tokens（Tokens）是指在像Ethereum这样的Blockchain平台上运行的任何加密资产。也就是说，Tokens不需要建立和维护自己的Blockchain网络，而是“寄生”在像Ethereum这样的主链之上，发行和转移Tokens需要支付以太币作为手续费（Gasfee）。

根据实用型Tokens具体的功能，大致可以将其分为以下三类：

一是基础设施Tokens（InfrastructureTokens）。这类实用型Tokens是支持智能合约的Blockchain平台的原生Tokens，主要用于维持网络运行和支付计算资源。

以太币是最具代表性的基础设施Tokens，其使用场景包括支付网络交易费用、为去中心化应用提供运行环境，以及通过质押机制参与网络验证以维护系统安全。

二是服务Tokens（ServiceTokens）。服务Tokens是一类特殊的实用型Tokens，持有者可通过它获得特定网络服务的访问权限或执行相关操作。例如，BasicAttentionToken（BAT）是基于EthereumERC-20（Ethereum网络上最常用的Tokens技术标准）的Tokens，其在Brave浏览器生态系统中使用，用于激励用户观看广告、支付广告费用以及打赏内容创作者等。

三是金融Tokens（FinanceTokens）。金融Tokens的应用场景广泛，包括去中心化借贷、交易、众筹等金融活动，持有者通常可以参与项目治理、分享平台收益。项目方通常会限制发行总量、设置锁仓期、采用多重签名等管理机制。币安币（BNB）是典型的代表，BNB的持有者可获得交易费用折扣。

第III类：稳定币，典型代表是USDT、USDC等。稳定币是一种旨在相对于某种特定资产或一篮子资产保持价值稳定的Crypto，其与Bitcoin最大的区别是需要锚定别的资产，由发行机构根据市场需求增发或者销毁，主要可以分为以下四类。

一是与法定货币挂钩的稳定币，这是目前最受欢迎的稳定币类型，由法定货币（美元、欧元等）1:1储备支持，类似于货币局制度，例如与美元挂钩的USDT、USDC。

二是与商品挂钩的稳定币，与黄金、白银或其他有形商品等实物资产的价值挂钩。例如，PAXGold是一种由黄金储备支持的稳定币，每个Tokens代表存储在安全金库中的一金衡盎司黄金。

三是Crypto支持的稳定币，如DAI、LUSD，这些稳定币通常使用超额抵押来减轻其基础资产的固有波动性。以DAI为例，用户需要抵押150美元价值的以太币来获得100美元价值的DAI（150%抵押率）。

四是算法稳定币，理论上可通过智能合约自动调节Tokens供需来维持价格稳定，而不依赖于抵押品，但现实中已有多个项目失败。Eichengreen（2018）指出的“算法中央银行”具有内在不稳定性，也在2022年Terra/LUNA崩溃事件中得到验证。

除了上述三种Crypto以外，Blockchain技术还有一些拓展性的应用。比如非同质化Tokens（Non-FungibleToken，NFT），其代表Blockchain上某个资产的数字凭证，每个NFT都具有独特的标识符，不可分割且无法相互替代。

NFT目前主要应用于数字艺术品交易（如数字画作、音乐、视频）、虚拟房地产（如元宇宙中的虚拟地块）、游戏道具（如游戏中的特殊装备和角色）以及数字收藏品（如运动赛事纪念品）等领域。

例如，2021年3月，数字艺术家Beeple的作品Everydays:TheFirst5000Days以6934.6万美元（约合4.5亿元人民币）的价格在佳士得拍卖会上成交，成为NFT市场的标志性事件。

此外，还有一些基于Crypto的衍生资产，像是Bitcoin期货、Bitcoin期货ETF、Bitcoin现货ETF等。Crypto市场已构建起独特的金融创新生态

第一，Crypto的市值和交易量在过去十年间经历了显著增长。

截至2024年12月28日，CoinGecko网站统计了全球范围内1200个Crypto交易所的16022种Crypto，全体Crypto的市值约为3.43万亿美元，过去24小时的交易量约为1653亿美元。

从相对规模来看，这一市值相当于美国股票市场总市值的5%、中国股票市场的35%。而在2014年初，全球Crypto总市值仅为106亿美元，十年间Crypto市场实现了超过300倍的增长。

数据来源：CoinGecko，截至2024年12月28日。

数据来源：CoinMarketCap，截至2024年12月31日。

二是稳定币的应用场景正在逐步拓展。近几个月，稳定币以5%-7%的市值，承担了全体Crypto约三分之二的交易量（图5）。值得注意的是，这些交易可能主要体现为资产交易性质，而非日常消费支付。

资料来源：CoinGecko，截至2024年12月28日。

早期（2017-2019年）DeFi应用相对简单，主要聚焦在借贷协议和稳定币；2020年，在“流动性Mining”（YieldFarming）概念带动下，Uniswap等项目快速崛起；2021年左右，由于Ethereum网络拥堵，部分项目开始向Solana等新兴高性能、低成本的公链迁移；2022年，Terra/LUNA生态崩溃导致DeFi市场市值大幅下跌，行业进入调整期，从2023年市场开始企稳回升。

数据来源：CoinMarketCap。

两大稳定币在2021年前经历过多次价格波动：2017年开始，USDT的发行公司Tether因关联公司Bitfinex交易所的银行纠纷引发美元储备质疑，频遭法律调查；2020年，受新冠疫情影响，Crypto市场恐慌性抛售导致两币出现脱锚；2021年后，随着发行方加强储备透明度，以及市场机制的完善，价格基本稳定在1美元水平。

二是Crypto的价格走势具有较强的内在联动性（图9）。Bitcoin和以太币的价格变动趋势高度相关，它们的涨跌往往会带动整个Crypto市场的走势。而且它们都受到全球货币政策环境、监管政策、重大行业事件冲击（如2022年FTX交易所破产）、通胀预期等多方面因素的共同影响。

数据来源：CoinGecko、WIND，作者计算。Crypto市场的发展轨迹

Crypto市场的发展轨迹由机构参与、监管演进、社会认知变化及技术创新等多方面因素共同塑造。

（一）发展初期（2009-2016年）：技术发展方兴未艾，传统金融机构普遍持负面和观望态度，监管重点关注违法活动

2009年，Bitcoin正式发行，最初主要在极客和密码学爱好者群体中传播，大家也仅将其看做一个技术实验。

2010年5月，美国程序员LaszloHanyecz用10000Bitcoin购买了两个披萨（价值25美元，换算后每个Bitcoin约为0.0025美元），成为了Bitcoin的首个现实世界应用案例。

2010年至2013年，Crypto从早期实验逐渐走向大众视野。一是市场规模快速扩张。Bitcoin的价格在2011年2月首次达到1美元，在2012年11月首次“减半”后持续上涨，次年4月达到100美元，11月首次突破1000美元。

二是技术创新不断涌现。2012年Peercoin（PPC）创新性地采用权益证明（ProofofStake,PoS）共识机制，大幅降低能源消耗，后续如Ethereum等Blockchain项目都采用了改进后的PoS机制。Ethereum白皮书也在这一时期发布并提出智能合约概念。

三是支付类商业应用试探性起步。网页内容管理系统Wordpress在2012年11月宣布开始接受Bitcoin支付，但三年后停止了这一支付选项，其创始人表示Crypto的使用率太小，认为Crypto的产生更多是出于哲学角度而非商用。2013年10月，加拿大首设BitcoinATM机，办理加拿大元与Bitcoin的兑换业务。

四是交易所等基础设施开始陆续建立。Bitcoin诞生后，很长一段时间里并没有交易所，当时人们主要是在BitcoinTalk论坛上交易Bitcoin。2009年10月，新自由标准（NewLibertyStandard）开始发布根据耗电量计算的Bitcoin价格，首次报价是1美元兑1309.03个Bitcoin。2010年7月，最早的主流交易平台Mt.Gox上线，当时承担了约70%的交易量，此后OKCoin、火币、Coinbase等Crypto交易所相继成立。

2014年至2016年，Crypto进入短暂调整期。一是技术安全问题引发广泛关注。2014年2月，当时全球最大的Bitcoin交易所Mt.Gox因黑客攻击宣布破产，损失了超过85万枚Bitcoin。Bitcoin价格从2013年12月的1000美元以上的高点持续跌至2015年1月的200美元以下。

二是技术创新持续推进。一方面，2015年8月Ethereum主网正式上线开启了智能合约时代。智能合约的诞生，让Crypto的应用不再局限于简单的转账工具，而是可以按照预设的规则自动运行，为后续的DeFi发展奠定了基础。另一方面，Bitcoin在2016年7月迎来第二次减半，对于如何“扩容”（让网络承载更多交易）的技术讨论愈发激烈。

在发展初期，传统金融机构积极拥抱Blockchain新技术，但对Crypto普遍持观望、否定态度。机构倾向于将Blockchain技术与Crypto分开讨论，体现了拥抱技术、谨慎对待资产的态度。

摩根大通首席执行官JamieDimon称Bitcoin是可怕的投资，贝莱德首席执行官LarryFink在2017年称Bitcoin是“*洗*钱工具”，代表了当时美国主流金融界的普遍看法。

但从2015年开始，这些传统金融机构开始关注和尝试应用Blockchain技术。2015年纳斯达克证券交易所推出基于Blockchain技术的私募股权交易平台Linq，支持企业向投资者私募发行“数字化”的股权。R3Blockchain联盟组织成立并吸引了包括摩根士丹利、高盛等全球约50家重要金融机构加入，各类基于Blockchain的创新项目也不断涌现。

美联储董事会委员LaelBrainard在2016年国际金融协会（IIF）组织的会议上表示，美联储已有一个300人的小组具体负责研究和跟进Blockchain技术，并紧跟市场的发展。

2013年至2016年，各国重点关注投机、反*洗*钱和反恐融资、交易安全等风险，并建立初步的监管框架。

美国重点关注投机、消费者保护等问题。金融犯罪执法网络（FinCEN）早在2013年就发布Crypto监管指南，将其定义为“一种支付媒介”，并要求交易所履行了解客户（KYC）尽职调查和注册为货币服务企业（MSB）。美国国税局（IRS）在2014年发布通知，将Crypto定义为财产（Property）而非货币（Currency），适用资本利得税规则；商品期货交易委员会（CFTC）将Crypto视为商品，根据《商品交易法》（CEA）对市场操纵和欺诈行为实施监管；纽约州于2015年推出BitLicense监管框架，要求企业必须获得许可证方可在州内运营。日本将Crypto认定为合法支付手段。

日本金融厅（FSA）于2016年5月在《支付服务法》中新增“Crypto”一章，正式承认其为合法支付手段，为Crypto交易所提供法律保障。作为配套规定，日本政府还于2017年3月24日公布《资金结算法施行令》，对资金转移和清算作了详尽规定。

欧洲方面，欧洲银行管理局（EBA）在2013年发布报告警示，Bitcoin可能存在交易平台崩溃导致无法提现、黑客攻击、价格波动等风险。2016年，欧盟委员会开始提议将Crypto及其交易平台纳入反*洗*钱/反恐融资指令（AMLD4）的监管范围。经过两年的深入讨论，欧盟最终于2018年6月正式发布第五版反*洗*钱/反恐融资指令（AMLD5），首次将Crypto纳入监管体系。

（二）*I*C*O泡沫时期（2017-2018年）：*I*C*O热潮推动Crypto发展，大量筹资和欺诈、*骗*局共生引发强监管

Crypto在2017-2018年有一段较短暂的牛市（图11），在2018年阶段性地达到了市值高峰，这一时期主要是由*I*C*O热潮推动。

此前也有一些研究认为，Bitcoin具有与黄金类似的风险对冲能力（Dyhrberg，2016）、可以用作通胀对冲工具（Blauetal.，2021；ChoiandShin，2022）。

这也反映在一些机构投资者的观点上，贝莱德在2023年10月、2024年9月都表达过类似的观点。其认为，Bitcoin的长期回报驱动因素与传统资产类别有根本区别，在某些情况下甚至是相反的。全球投资者面临地缘政治紧张加剧、美国债务危机深化和政治环境动荡的挑战，Bitcoin可能会被视为对这些财政、货币和地缘政治风险因素的独特对冲工具。美联储主席鲍威尔则在2024年12月公开表示，Bitcoin“就像黄金一样，只是它是虚拟的、数字化的”。结论与思考

Crypto市场正经历深刻变革。纵观其发展轨迹，Crypto已经从过去的一个游离于主流金融体系之外的“投机工具”，发展成为全球金融生态中不可忽视的组成部分。这种转变既深刻又迅速，是由技术创新、机构参与、监管演进和社会认知变化等多方面因素所共同推动的。如今的Crypto市场已在多个关键维度呈现出全新面貌。

其一，Crypto已经从纯粹的新技术试验，变为颇具规模的一种资产类别。目前，Crypto的市值已经超过了3万亿美元，这相当于中国A股市值的三分之一，而十年前其规模才仅超过百亿美元，约十五年前Crypto（Bitcoin）才首次面世。其中，Bitcoin已从早期仅受技术爱好者关注的创新实验产品，跃升为全球第七大资产，其市值规模超越了传统避险资产白银以及能源巨头沙特阿美。

其二，Crypto已经从Bitcoin绝对主导的单一格局发展成为加密生态体系，并且还在不断演进之中。一是Crypto的数量繁多。CoinGecko网站可统计到的Crypto就超过了1.6万种，Crypto交易所就有1200家。二是加密生态已构建起与传统金融体系相对应的基础设施（表2），可实现交易、借贷、投资等传统金融的核心功能。

三是Crypto的功能多元化。早期的Bitcoin主要体现价值储存和支付手段等功能。随着2014-2015年Ethereum及智能合约的出现，Crypto的应用范围得到更多拓展，不断衍生出去中心化金融（DeFi）、非同质化Tokens（NFT）、去中心化社交网络（DeSoc）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）、支付金融（PayFi）等各式新型应用。稳定币则在试图应对Crypto价格过度波动的问题，并提高支付效率、降低支付成本。根据Visa和CastleIslandVentures的研究，截至2024年，稳定币的总流通供应量已经超过了1600亿美元，而这在四年前仅为数十亿美元。

其三，加密金融业务与传统金融业务存在越来越多交叉和融合的情况。最初Bitcoin等Crypto的定位是独立于当前央行和银行体系的去中心化的系统，但目前部分Crypto业务与传统金融业务的界限并不明确。

这种融合趋势表现在各个方面：例如，与法定货币挂钩的稳定币就类似于货币局制度，Crypto价格由实际的美元、欧元等资产储备支持；2019年摩根大通推出加密Crypto摩根币用于客户间的结算支付；2020年开始，PayPal、Visa等支付巨头开始支持Crypto相关支付服务；美国从2020年允许银行为加密资产提供托管服务；贝莱德等机构推出了链上货币市场基金等。加密金融体系似乎从完全替代传统金融的“竞争者”，转变为与传统金融融合促进的“协作者”。

其四，Crypto市场开始从散户主导的投机市场，转变为机构投资者大规模参与的、趋向主流化的新兴资产类别。大型投资机构对Crypto的态度早期普遍是负面的，将其当作“*洗*钱工具”、“投机工具”。而随着Bitcoin、以太币等价格攀升，全球量化宽松政策加剧了通胀担忧，促使机构投资者寻求新的对冲工具，从2020年下半年开始，贝莱德、富达等投资巨头相继布局加密资产业务，以微策略为代表的传统企业同样开始配置Bitcoin。

贝莱德首席执行官LarryFink对Crypto态度的180度转变也是大型投资机构普遍观点转变的一个缩影。此后这些机构开始积极推动Bitcoin等加密资产主流化，经过多次申请和被驳回，美国SEC在2024年1月才正式允许包括贝莱德在内11家机构开展Bitcoin现货ETF，拓宽了投资者参与Crypto市场的途径。稳定的长期资金有助于降低市场波动性，使Crypto市场逐步走向成熟。

其五，对Crypto的监管从重点关注投机、*非*法行为，发展成为探索建立多层次的监管框架。早期监管重点关注投机和*非*法行为，而后逐步发展成为更加全面和系统的监管框架，涵盖稳定币支付、反*洗*钱/反恐怖融资以及跨境交易等多个维度。这一演进过程中，各国对Crypto的监管态度和属性认定也随市场发展不断调整。

美国作为全球金融中心，其监管态度的转变具有代表性。2013至2016年间，金融犯罪执法网络（FinCEN）、国税局（IRS）和商品期货交易委员会（CFTC）相继出台监管规则，主要针对投机风险和违法行为。2017年*I*C*O热潮推动美国证监会（SEC）将Crypto纳入证券监管范畴，由此开启了监管机构与Crypto市场的深入博弈。从Bitcoin现货ETF的批准历程来看，SEC的立场经历了从最初的严格审查和多次拒绝，逐步向更开放和接纳态度的转变。

由此，可得到以下方面的启示：

首先，需要更系统地构建对Crypto体系的认识和研究。Crypto不仅涉及金融学、密码学、Blockchain技术等多个专业领域，还与支付、交易、投资等现代金融体系核心功能密切相关。这种多维度的复杂性，加上市场的快速发展，新概念层出不穷，导致难以形成清晰统一的认知框架。因此，厘清Crypto的基本概念和运行机制，构建系统性的研究框架，是开展有效监管的重要基础。

其次，需要将Crypto视作可能影响金融稳定的一个重要变量。随着Crypto市场规模的快速提升和与传统金融业务的加速融合，政策制定者需要像评估传统金融市场因素一样考虑其可能对金融稳定造成的影响。尤其是对于稳定币，美联储前主席伯南克将其视为一种由金融资产支持的银行货币，并警告称如果监管不足，稳定币可能面临缺乏足够资产支持的风险，这种情况类似于银行挤兑，甚至可能引发金融危机。

第三，越来越多的国家倾向于建立监管规则和立法来管理Crypto。根据普华永道2023年对35个主要国家和地区的调查报告，样本中约90%的国家和地区已经开始建立Crypto监管的体系，涵盖了监管框架、反*洗*钱/反恐融资、旅行规则、稳定币支付使用等多个方面。大多数国家都至少已建立反*洗*钱/反恐融资框架，这是当前Crypto监管的重点领域。

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南宫28

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